2025-02-06 23:26 广东
开年后，人形机器人按AI+硬件的方向演绎极致，板块进入普涨阶段，扩散明显，机器人是强AI应用侧的逻辑在被逐步兑现。
- 12月至今我们一直在强调：机构仓位普遍不高，不可能有大的回调机会让大家舒服上车。
- 高预期：25年是最乐观的时候：27年50~100w台无法被证伪，特斯拉量产在即，持续释放催化。
- 量产元年：无需担心降本，价稳量增，25年的量纲非常容易实现，26年才是真正的考验时刻。
1、假期行业的几个催化：
1）Deepseek高热度，可大幅降低机器人训练和推理成本
Deepseek对人形机器人的意义是：1、大幅降低训练和推理成本（仅为GPT4o的1/10）；2、其开源属性，赋予大脑开发更多便捷及可能性；3、国产大模型崛起，助力国产人形机器人国产机器人量产节奏可不落后于海外。
2）宇树机器人春晚献技，运控（小脑）能力将成为核心竞争力
16个宇树人形机器人H1首登春晚，与人类演员一同表演秧歌，展示了其优秀的运动控制能力。宇树机器人当前采用旋转执行器，主要用于科研、二次开发、表演等，未来随着工业等场景拓展，或将引入丝杠及线性执行器方案。
宇树的优秀表现及国产大模型崛起，我们认为机器人小脑及运控将成为人形机器人本体核心竞争力，是后续重点关注方向。
3）特斯拉上修机器人量产指引，后续有望引入新的执行器供应商
特斯拉24Q4业绩会重申机器人是未来市值贡献主力的战略地位，计划2025年量产1万台Optimus，此后产量或将持续以每年10倍的速度增长。我们认为2025年已步入实际量产阶段，接下来催化不断，可关注：2月底到3月初有望发布新的进展，3月英伟达GTC大会，6月中国人工智能大会，8月世界人形机器人运动会等。9-10月特斯拉有彩蛋。
2、开年后几个重要更新：
【Figure】
Figure是美国人形机器人明星公司，自22年成立后实现快速发展：23年3月发布Figure01；24年2月获得英伟达、亚马逊、微软、OpenAI等公司的融资，受到市场巨大关注；24年3月发布首个 OpenAI大模型加持的机器人Demo，机器人能听懂人类命令和提问，完成递苹果、收拾垃圾、归置杯盘等动作，效果惊艳；24年7月，Figure01在宝马工厂进行试点；24年8月发布Figure02，硬件进一步升级。
近期Figure有两大重要变化：
1）Figure与OpenAI终止合作，Figure在完全自研的端到端人工智能机器人方面取得了重大突破，接下来30天内将展示人们从未在人形机器人上见过的东西。
2）Figure已签约第二个商业客户，是美国最大的公司之一，能看到10万台人形机器人的潜力；已开始在新客户现场运行端到端神经网络。
今早北美机器人初创公司FigureAI的CEO在X上谈到和OpenAI终止合作的原因：
1）不能外包人工智能，与不外包执行器、电池或电子设备的原因相同，对于性能来说太关键了。
2）LLM越来越智能，也越来越商品化。对Figure来说，LLM很快就成了拼图中最小的一块，更难的部分是设计新的AI 模型，以实现在现实世界中工作的机器人的高速控制
3）Figure 的 AI 模型完全由内部构建，因此与外部 AI 的合作不仅繁琐，而且最终与公司的成功无关
4）很快会分享更多关于硬件+AI战略的内容，因为机器人技术领域的大多数人都过于看重某一方面，而将另一方面视为商品。
昨天Figure宣布终止和OpenAl的合作协议，在完全自主研发的端到端机器人AI方面取得重大突破，在接下来的30天内将展示一些从未在人形机器人上见过的东西（no one has everseen on a humanoid）。在春节期间，Figure宣布签约了宝马之后的第二个商业化客户，且是美国最大的公司之一。
国产供应链中，与Figure有合作或送样、接触的公司包括：鸣志电器、绿的谐波、兆威机电、旭升集团、领益智造等。
【特斯拉】
特斯拉正式招聘工程师为机器人量产做准备，节奏加快！
1）特斯拉正式招聘工程师，为在加州弗里蒙特工厂量产Optimus 人形机器人作准备。#特斯拉量产节奏加快，上半年将迎来方案定型和正式量产！
2）公司在业绩会上提到2025年生产1万台人形机器人（第一条线1000台/月），主要用作内部训练。2026年公司生产线设计目标在1万台/月，#达产后会对外销售人形机器人。2026年公司将推出#量产2.0版本人形机器人，今后每年产量都要提升一个数量级。预计年产量100万台后，生产成本能达到2万美元/台。
3）公司目前人形机器人方案还没有完全定型，还在更改设计。预计这个版本的机器人可以做到穿针引线、弹钢琴，#更高的要求需要更精细的传感器、执行器。
【广东链】
昨日，广东省委书记喊话发展人形+印发行动计划。
1） 黄坤明表示：广东要在人工智能和机器人两大领域下大决心、集中发力。
2） 省委印发《广东省建设现代化产业体系2025年行动计划》。表示大力发展【人形机器人等具身智能机器人】，加快突破机器脑、机器肢、机器体和关键核心部件，积极推动智能机器人应用场景创新。高标准建设省具身智能机器人创新中心，【引进和培育3—5家独角兽企业、科技型领军企业】。
上述行动表明人形不仅是大国的军备竞赛，也是国内区域卡位之争，正如黄坤明所言“广东兼具电机和数智技术两大优势”，故我们认为#区域投资需重视广东机器人，重点关注【科达利、安培龙、祥鑫科技】。
1） 科达利：人形布局为谐波减速器和关节模组，客户对接为T、NV，以及其他国内人形新势力。25年进入人形密集发展期，Q1有望推出发布会，进一步推进客户对接。25年主业业绩在16-17亿，当前估值20X。
2） 安培龙：产品型公司，卡位力矩传感器（单维和六维），目前已成熟量产扭矩传感器（客户包括绿的等），六维和新势力定制开发中，后续调试结束展开全面市场对接。本身在T的汽车和储能链，产品一旦推出后续对接T概率大。主业25年预计1亿+利润，未来几年20%复合增速。
3） 祥鑫科技：团队为省科学院+高校团队，产品为灵巧手和执行器。核心在客户优势（华为、广汽、优必选等大厂的好搭子），第一是HW-极目（均在东莞），主业和HW合作多年，产品包括车端-结构件、光储-机柜、光伏逆变器、IDC机箱、ICT-功能性插箱等。公司紧锣密鼓推进机器人布局发展中，后续重要催化在3月。25年主业业绩4.5亿，估值21X。
【减速器】
近期HD开始寻觅少量国内企业为其代工，深层原因我们估计为HD截止2025年的产能为300w台左右，但27-28年如T确实扩产至100w台，则需要减速器1400w个，国内绿的也在扩产，但产能也非常有限；
减速器产品具备重资产、重人工的特征，且精度要求高，国内厂商数量虽多，但此前主要面向工业机器人市场，产值普遍偏小；
主要减速器公司进展：
1）绿的：日前已收到大客户让其扩产的通知，绿的为T、FIGURE、国内绝大部分厂商的谐波减速器核心潜力供应商
2）恒工：目前对接绿的、中大等，减速器重要材料球墨铸铁环节竞争格局好，目前公司市值小、估值2025年仅为24x左右，我们认为非常值得重视的弹性标的
3）豪能：目前对接S、腾讯、小米等多家国内机器人厂商，产品竞争力超强，25年估值仅为24x
4）中大：目前正在对接HD，公司还在与长华对接丝杠业务
5）湘油泵：目前对接S的谐波减速器业务，公司还与ZJ等进行对接，当前估值不到20x
3、近期要重视的几个变化
1）排产明确，提升tier1估值中枢：t的排产应该是25年下半年开始快速爬坡，主要用途还是训练&采集数据+部分摇操。马斯克明确了量纲后（25年数千，26年5-10w，27年接近百万），#市场更放心的把机器人的预期打入到业绩预测，预期未来三年订单已经能够消化机器人核心标的估值，所以#三花智控、拓普集团 等核心tier1的估值中枢会抬升（原来25x觉得贵了，现在不少人已经能接受50x的pe）；
2）灵巧手的重要性以及格局的变化：马斯克再发文强调灵巧手的进化，事实上，从24年开始特斯拉一半以上的机电工程都花在手上，电机数量、排布结构的优化给传感器腾出了空间，灵敏度、自由度均大幅提升。另一方面，三花、拓普、灵巧智能等公司均开始布局灵巧手并对接客户，相关供应链值得重视。#电机：鸣志电器（供货t）、峰岹科技（和三花合作）、兆威机电（送样）；触觉：福莱新材（灵巧智能）、祥源新材（和tier1接触）、日盈电子（布局）。
3）玩家会越来越多，本体代工成铲子生意：机器人玩家变多，全球人形机器人公司可能已不下200家。部分公司走垂直一体化整合，如特斯拉、figure、小米等，也有卡位生态位向下赋能模式，比如英伟达、华为、字节等。而很多小厂则是采购芯片，自己训练模型，本体外包，比如斯坦福的炒菜机器人Mobile Aloha就是找的方舟信息代工。持续重视绑定OpenAI-1x+华为云的本体制造商：#中坚科技。
4）丝杠送样太多，怎么选：丝杠仍然是价值量最大环节，且用丝杠的本体玩家只会多不会少。t的格局已经基本确认，目前bom表里面就三家：三花（70%以上份额，北特提供核心零部件）、杭州新剑（主要是拓普在用）、舍弗勒，同时欢迎新供应商送样（但在SIE介入前无开发费）。送样公司多了市场会审美疲劳，因此建议紧紧把握核心标的：#北特科技，同时边际上关注新送样的#震裕科技，丝杠刀具关注#恒峰工具。
4、市场交易水位估算
近期机构在路演机器人板块的时候，客户问的最多的问题是，机器人交易是否过度交易，还有多少空间？针对这个问题，我们尝试着去解答，简单测算如下：
1）测算逻辑。估算水位一定要有锚，按照市场的交易逻辑，我们按照100万台销量，给与全产业链利润30xPE，作为估值锚。将A股机器人标的按照T和非T链分成两个链条，将机器人增量市值加总，和100万台销量时的合理总市值做比值，估算出交易水位。
2）测算结果。仅考虑T链的公司，样本标的增量市值合计约为3200亿，而100万销量预期下的产业链利润约为210亿，#若按照30xpe估测，#目前的市场交易位置大概在50%分位，也就意味着目前市场的交易里，#隐含的全球销量在50万台左右，这里面仅包括特斯拉销量。如果把样本范围扩大到T+非T链，隐含的全球销量在72万台左右，这里包含T销量+海外其他销量+国产销量，意味着非T链交易水位在25％附近。
3）是否交易过度。过去经历的是产业链发掘过程，按照T的规划，26-27年的产量预期正好是在50万+，如果市场认可如下两个假设：（1）100万销量可以给30xPE；（2）产业链利润主要集在中国公司，那么目前市场并未过度交易，都是沿着预期方向在交易。
4）增量市值的结构效应。3200亿增量市值里面，三花+拓普+绿的+鸣志+绿的+北特+兆威+五洲大概贡献了2150亿，占比67%。目前股价涨幅最大的是：北特（621%）、双林股份（391%）、柯力传感（257%）、五洲新春（223%）。
5）后续交易的几个注意事项。a.特别注意大公司的增量涨幅对小企业的挤出效应；b.量产启动意味着产业链开始去伪存真。
#我们建议重点往技术迭代的新方向交易，例如灵巧手、传感器、轻量化等新方向去布局，#而Tesla量产就是2025年机器人最大的边际变化，标的也将会聚焦。本轮机器人在AI应用大浪潮下，汹涌澎湃，但市场交易还没有泡沫化。
5、参与节奏
- 边际变化：每一轮最强标的都是边际变化最大的股票，9月的双林，12月的兆威，1月的震裕。
- 关注新票：资金对新票的渴望非常强烈，例如斯莱克，福达股份、福来新材等
- 节奏：11月华为链更强，1月T链更强，主要看催化在哪里。
1）T链：聚焦核心标的，关注送样标的的边际变化
核心标的：大概率在首批次供应名单的公司 三花，拓普，北特，新剑（五洲），肇民，旭升，鸣志，绿的
送样标的：仍在送样测试中的双林，震裕，兆威，双环，贝斯特，斯菱，丰立，中大力德，安培龙
边际变化：9月双林送样TP，1月震裕送样北美，2月旭升送样SH等
2）国产链：思维发散，寻找新票
华为链：低位信质集团，低PE的豪能股份，祥鑫科技
字节链：预期差大，目前尚未发酵
说到新票，今天市场发酵领益智造的机器人业务，段子如下：
【领益智造】人形机器人最大预期差标的❗
1、定位：人形机器人整机、核心零部件制造商及技术引领者。
2、代工：利用在消费电子领域的智能制造和精密制造优势，与机器人企业合作，专注于整机，功能件、结构件、灵巧手/关节等关键零部件的生产代工。
3、JDM：与机器人公司合作进行业务联合研发，开发更多应用场景。
4、客户：已量产汉森索菲亚机器人、Figure AI人形机器人；智元机器人已达成战略合作，量产在即；特斯拉、宇树、越疆推进中。Figure AI方面，公司01、02、03均参与，供应散热模组/无线充电模组/注塑件/金属结构件/软包结构件等，25年已获千台量产订单，单机价值量2万元，26-27年预计客户量产数量以每年10倍增长。
4、产能规划：内部+外延，目标25年在自产工厂中运营的人形机器人达到100台，以验证更多场景。
会议纪要盘前已上传星球
