引言：此前报告《黄金的新思考》（2024年5月25日）中，我们曾经分析过黄金的定价框架，我们认为基于美债、美元去研究黄金定价具有周期性的思维，长周期指标需要观察美元信用。定价框架演变的背后深层次反映的则是定价资金问题，本文针对24年的交易逻辑进行了深度复盘，并且对各定价因子进行了分析与探讨。 A．从24年复盘看黄金的定价权问题。近几年黄金的框架变得更加复杂，这也意味着需要把握清楚不同阶段的定价资金主体。回顾24年，黄金主要分为两段式上涨，其中主涨段分别在3月-4月中旬、7月-10月，涨幅分别在17%、20%左右，回顾黄金的两轮主涨段投资者驱动结构并不相同，7-10月SPDR黄金ETF波动与黄金价格对应，另一段则背离。 1）边际上亚洲ETF的影响在24年大幅增加，过去1年增量创历史新高，而北美、欧洲ETF的变化仍然不容小觑。目前ETF市场上，北美、欧洲ETF仍然占据了绝对份额。北美、欧洲ETF波动占比由2003-2023年的80%-100%区间波动大幅下降至24年的56%。分月度来看，24年6-9月份传统框架生效：美债、美元下行，北美、欧洲ETF增量显著回升。 2）全球央行近几年仍然在增加黄金储备量，其中主要是新兴市场国家贡献增量。西方国家在近几年并没有增加黄金储备，而增加黄金储备的主要是一些新兴市场国家、发展中国家。央行购金不仅是强支持的买方，并且其会减少市场上交易的黄金流通盘。海外和国际投资者持有美债的规模占整体美债规模正逐步下降。后续几年仍然是美债到期的高峰期。若海外央行持有美债到期，则有可能存在到期不续转而用黄金代替，分散储备资产风险。24Q1-3黄金储备明显增加的国家有波兰、土耳其、印度、中国、捷克、匈牙利。在中国黄金储备量上行阶段，同期英国也往往向中国出口黄金。 3）关注中国、印度传统黄金消费大国的变化。24年中印两国的消费需求受到挤压，投资需求则仍然较为旺盛。黄金的需求分类中投资需求的波动性仅次于央行。投资需求可能是滞后金价的。因此若投资需求高企，但同期金价走弱则值得警惕。2010-2012年的黄金牛市中，同期也伴随着金币金条需求的大幅上行，但此后13-15年金价开始下跌，投资需求走弱。另外英国向瑞士出口的黄金可以用来辅助判断金币金条需求。 B．如何看待后续黄金的核心定价因子变化？ 1）22-24年地缘政治风险指数相较此前的中枢出现上行。在特朗普正式就任美国总统前后，逐步展示了其对领土扩张的强烈意图，同时也引发全球多处地缘局势的紧张。并且2024年11月至今美国经济政策不确定指数明显回升，市场对于美国的政策并不能形成一个明确的路径预期。 2）美国财政困境难解。当前美国处于财政赤字扩张大周期中，目前政府利息支出在经常性收入的占比还在持续攀升。2025年，特朗普政策思路将为美国财政带来新的变数，整体来看赤字收缩概率较小。特朗普在竞选中提到的大规模减税计划、支出削减计划和关税计划，财长贝森特需要通过使第一任期的减税计划永久化进而保证私人部门的收入水平与消费动能，但这又依赖于债务以确保政府收入端，因此特朗普曾表示美国国会必须废除荒谬的债务上限。另外目前美国经济处于软着陆的过程中，支出削减计划的优先级较低。 3）美债收益率可能难以持续下行。由于关税政策是特朗普上台以后力推的主要措施，关税会抬升消费者成本，目前美国通胀预期从低位再度显著回升。通胀实际数据同样具有粘性，目前住房、服务项仍然高于2013-2019年的读数高点。目前美联储缩表对于美国流动性的影响较小，M2重新抬头增速高于2011-2019年趋势。由于美国经济韧性足，目前市场预期2025年美联储仅降息1次。 风险提示：历史经验不会简单重复，美国经济内生动能强，全球经济强复苏
