核心观点 国内机构过往对A股银行板块超配的逻辑在于高景气，海外机构对于美股银行的偏好在于低估值。2024年大多数银行股实现了正向的涨跌幅，呈现出普遍上涨和高换手率双重特征。在宏观经济磨底阶段，银行股凭借低估值、高分红、盈利增速和盈利同比韧性强的特性，得到配置型资金的青睐，被用来和成长、消费仓位进行对冲。低估值板块主要集中在银行、建筑工程、交通基础设施、石油天然气等顺周期领域，2024年普涨得益于风险偏好改善下的资金催化和政策呵护。过去10年间美国主动基金超配银行板块、低配信息技术板块，近年来正逐步加仓信息技术板块、减仓银行板块。历史上，美国银行股兼具高胜率和高弹性，仅在1977-1980和2007-2011经济下行期跑输。美国主动基金对银行路径依赖的原因为低估值为银行提供足够的安全边界、银行在利率下行期通过提高手续费或非息收入仍能实现利润净增长、以及银行板块在美股整体分红贡献中占有举足轻重的作用。中国主动基金在2005-2009年期银行高景气期间超配银行板块。其一，银行板块业绩波动率远低于食品饮料等板块；其二，当时契合城镇化和工业化过程中融资快速扩张，是按照高ROE的成长股逻辑配置。 中美两大市场中，银行和信息技术分别是低估值和高成长的典型代表行业，机构习惯高景气的逻辑和低估值的逻辑各有利弊。A股主动配置型资金对高景气存在路径依赖，与美股主动配置型资金对低估值存在路径依赖异曲同工。前者在经济周期震荡磨底时对回撤控制的难度大，后者在成长概念爆发时容易出现跑输甚至亏损。 春节后到“两会”前的时间范围内，DeepSeek催化AI投资浪潮，高成长范式有望延续，同时关注“反内卷、扩内需”结构利好的行业。2月份处在经济数据空窗期和政策目标真空期，科技概念催化春季攻势有望延续，中长期来看银行等低估值、高股息资产（特别是国央企属性）依然适合作为底仓；在供需两侧发力，化解重点产业结构矛盾的政策利好下，产业格局重塑在提振利润和迎来市场拐点方面均可以期待。目前市场处在特色投资周期第一阶段，即从对价格和周期脱敏的低估值、高分红，再到对经济周期脱敏的科技成长，后续有望步入第二阶段，即从科技成长转为供需格局优化、业绩和价格明确改善的中游制造和下游消费领域，风格切换的传导过程，有待产能利用率、价格信号等逐步验证。1月底数据显示，中间生产环节价格有回暖信号的行业包括化学原料及化学制品制造业、专用设备制造、高端装备制造业等中游板块。 风险提示：国内AI应用端的不确定性；2025年美国再通胀和美联储货币政策不确定性等；文中出现的基金、个股等仅为复盘梳理，不作为投资推荐依据。
