摘自：2025年2月13日已经发布的《通胀粘性推迟美联储降息时点》
美国1月核心CPI季调环比涨幅反弹至0.4%，同比反弹至3.3%，总CPI环比涨幅上升至0.5%，同比上升至3.0%，均高于市场预期。我们认为，这次通胀反弹与各种供给扰动有关，包括：飓风的滞后影响、严寒的冬日极端天气、加州山火、禽流感带来的鸡蛋短缺，以及特朗普关税预期升温。另外也反映了“一月效应”的季节性因素。一般情况下，供给扰动是短暂的，但这次关税是一个未知因素，有很大不确定性。这种不确定性叠加就业的韧性，或使美联储在更长时间保持观望。我们将降息时点的预测推迟至三季度，早于目前市场预期的四季度[1]。
美国1月核心CPI季调环比涨幅从上月0.2%反弹至0.4%，同比从3.2%反弹至3.3%，CPI环比从0.4%上升至0.5%，同比从2.9%上升至3%，均高于市场预期。
从分项来看，本次通胀数据反弹范围较广，美联储最关注的剔除房租后的核心服务（supercore）价格环比涨幅跳升至0.8%，其中涨幅较高的项目包括医院服务（+0.9%）、机票（+1.2%）、娱乐服务（+1.2%）和汽车租赁（+1.7%）。此外，各类保险项目，如汽车保险（+2.0%）和房屋保险（+1.1%）涨幅明显，我们认为可能与极端天气扰动带来理赔成本以及投保需求上升有关。
核心商品价格涨幅从上月0%反弹至0.3%。二手车价格环比涨幅在上月上涨0.8%后进一步上涨2.2%，我们认为可能继续受到10月飓风Milton与1月洛杉矶大火过后替代购买受损车辆的影响[2] [3]。音响设备（+1.5%）、摄影设备（+2.4%）、玩具（+0.8%）、电脑（+0.9%）等商品也出现了涨价，可能与消费者希望在关税新政落地前“抢先购买”的需求有关。
食品和能源价格在1月继续上涨，鸡蛋价格单月环比涨幅超过15%，主要与禽流感疫情加剧导致鸡蛋与活禽短缺有关[4]。主要房屋租金环比涨幅维持在0.3%，较为温和，但酒店价格涨幅在上月下跌后反弹至1.7%。
我们认为，1月通胀超预期反弹与各种供给扰动有关，这包括：飓风的滞后影响、严寒的冬日极端天气、加州山火、禽流感带来的鸡蛋短缺，以及特朗普关税预期升温。另外也反映了季节性因素，即“一月效应”。历史表明，企业习惯于在每年年初调整价格，这通常会导致第一季度的通胀数据比其他季度更高。类似的情况在去年1-3月也发生过，这导致2024年通胀呈现前高后低的走势。
一般情况下，供给扰动是短暂的，但这次关税是一个未知因素。自特朗普1月20日就任总统以来，已先后宣称对来自墨西哥、加拿大和中国的进口商品加征关税，其中一部分关税已经落地。
此外，特朗普政府也已对所有进口的钢铁和铝产品加征了25%的关税[5]，并宣称未来还将推动更多关税落地。尽管关税的范围和力度还有很多变数，对通胀的影响也有待观察，但这无疑会增加通胀的不确定性，对消费者通胀预期也可能带来扰动。最新的2月密歇根大学消费者一年期通胀预期初值攀升至4.3%，这是一个令人警惕的信号。
关税的不确定性叠加就业的韧性，将使美联储继续保持观望。我们将降息时点的预测推迟至三季度。上周五的非农就业数据稳健，显示美国劳动力市场上、下行风险大致平衡，美联储不需要急于降息。今天的CPI数据显示通胀仍有粘性，进一步强化了不急于降息的观点。
此外，由于关税的不确定性“挥之不去”，美联储无法排除通胀反弹风险，这使得他们仍处于“雾天开车”的状态，只能边走边看。综合这几方面因素，我们认为美联储降息的门槛已明显提高，上半年或已难以降息。
降息推迟对未来的需求将形成下行压力，通胀进一步上行的风险或不大。对于利率敏感部门而言（如房地产和制造业），更加持久的高融资成本或将继续抑制复苏动能。特朗普的减税政策虽有助于提振“动物精神”，但关税带来的不确定性也可能使企业资本开支更加谨慎。
持续的高利率和高物价也可能削弱消费者的信心，2月密歇根大学消费者信心指数下跌至67.8，为连续第二个月下降，表明消费者的情绪并未随着特朗普上任而改善。近期政府效率部门（DOGE）指导下的政府“裁员潮”也可能进一步削弱消费者信心。总之，高利率对于经济全面复苏将形成阻碍，而当总需求扩张受到抑制时，通胀持续反弹的可能性也有限。
注：房屋租金项目为业主等价租金与主要居所租金两个指标的加权平均值计算得出的环比增速
[1]https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html
[2]https://www.wsj.com/economy/cpi-report-inflation-november-interest-rate-d2520eaa
[3]https://www.wsj.com/economy/central-banking/cpi-report-inflation-december-interest-rate-0347479e?mod=WSJ_home_mediumtopper_pos_1以及https://www.nytimes.com/2025/01/12/us/private-firefighters-la-wildfires.html
[4]https://www.theguardian.com/us-news/2025/feb/02/egg-prices-bird-flu
[5]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/adjusting-imports-of-steel-into-the-united-states/以及https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/adjusting-imports-of-aluminum-into-the-united-states/
编辑/danial
