2025年初以来，资金面收紧对城投债交易产生了较大影响，短久期城投债调整幅度较大，期间部分品种收益率上行超过30bp。收益率2.2%以上的城投债规模也在11个交易日激增超4万亿元。在资金变紧后，当下是布局短久期城投债的良机。
资金面收紧，城投债成交向2%-2.2%聚集
2025年1月10日以来，资金面迅速收紧。自1月10日起，银行间资金利率快速走高，隔夜和七天加权成本由1.76%和1.79%一度攀升至1月16日的3.94%和4.19%。随后资金面虽然有所转松，但中位数相较2024年12月的1.89%和1.61%仍高出50.9bp和45.5bp。
在资金面收紧的背景下，城投债成交向2%-2.2%区间聚集。资金面收紧后，城投债低收益的成交迅速减少，而高收益成交的中枢变化不大。从经纪商数据来看，城投债成交的25%分位数由年初最低时的1.81%抬升20bp至1月27日的2%，而75%分位数先升后降，目前和年初变化不大，在2.2%左右。城投债整体成交中枢由年初低点1.98%提升至2.1%，主流成交区间变成2-2.2%。
极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。以2025年1月10日-24日的交易数据来看，1年以上城投债的成交收益率中枢由10日的2.16%小幅下行4bp至24日的2.12%，而短债（指行权剩余期限在1年以内，下同）却由2.01%抬升36bp至2.37%。
与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升。2024年12月，债市整体走牛，30年国债收益率由12月初的2.17%下行25.8bp至月末的1.91%，2%以上的城投债成交占比也一度降至一半以下。不过随着2025年以来短久期城投债成交收益率中枢抬升，2%以上的占比逐渐回升，其中短久期占比也上升至超过一半。
十一个交易日，2.2%+城投债激增超4万亿元
随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债存量规模11个交易日激增超4万亿元。2024年12月债市走牛，收益率在2.2%以上的城投债规模也大幅减少，由2024年12月初的8万亿元下降至2025年1月9日的4万亿元左右。不过随着资金面收紧，在1月10日至24日这11个交易日内，收益率在2.2%以上的城投债规模激增4.1万亿元。
在这些增量之中，短期限的占比明显提升。在化债的大背景下，城投债短期内的信用风险很低，不少机构都采取短久期下沉策略，因此在资金变紧以前，短久期城投债的收益率大多处于较低水平。以2024年12月为例，收益率在2.2%以上的城投债中短期限占比多在20%以下。不过1月10日之后这一占比迅速抬升，截至1月24日占比提高了约20个百分点至40.5%。
收益率重回2.2%以上的城投短债以好资质为主。对比2025年1月27日和9日的结构，隐含评级AA-个券占比由65%大幅下降35.5pct至29.5%。区县级主体的占比也下降6.6pct至36.1%，取而代之的是省级和市级主体占比增加2.2pct、5.7pct。主体评级AA城投占比亦下降11.5pct，AAA和AA+城投占比则分别上升1.9pct和11pct。
做陡曲线，建议积极布局短久期城投债
在短端经历资金面收紧大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦。截至2025年1月27日，半年以内城投债的估值为2.25%，较1月9日上行26.9bp，而0.5-1年和1-3年平均估值则分别上行18.2bp和11.7bp至2.21%附近，都低于半年以内。5年以上调整幅度较小，仅上行2.1bp，收益率和半年以内的已基本持平，城投债收益率曲线变得极为平坦。当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。
目前短端城投债信用利差处于较高历史分位数，未来压缩概率较大。截至2025年1月27日，1年隐含评级AAA和AA+城投债信用利差分别为38bp和45bp，处于58%和52%的较高历史分位数，AA和AA(2)也在30%以上。而1月9日，各等级1年信用利差历史分为数均在30%以下。
并且从结构上看，资质好的主体和个券在资金变紧后收益率也上行不少，利差压缩空间也更大。分隐含评级来看，AAA个券上行20.2bp，比AA-个券多上行约5.5bp。此外，省级和市级城投、AAA主体评级城投也上行超过20bp。
从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政层级可以供各种风险偏好的机构挑选。截至2025年1月27日，2.2%+ 1年以内城投短债规模约2.28万亿元，其中江苏、山东、重庆、河南、湖北、四川、湖南、江西、陕西均超过千亿元。分隐含评级来看，AA(2)和AA-规模较大，分别为14288、6735亿元。从行政层级来看，省级这种高层级主体的存量规模也超过700亿元，而市级就更多，达到7768亿元。
资质好的主体和个券在资金变紧后收益率也上行不少，利差压缩空间也更大。分隐含评级来看，AAA个券上行20.2bp，比AA-个券多上行约5.5bp。此外，省级和市级城投、AAA主体评级城投也上行超过20bp。
