根据摩根大通最近发布的2025年全球市场策略报告，当前市场环境与2017年“特朗普1.0时期”存在显著差异，需对增长股和科技板块保持谨慎。尽管市场期待区域轮动和风险资产普涨的重演，但四大关键因素——区域增长分化、美元走势、贸易政策及债券收益率环境——均不支持简单复制2017年的乐观剧本。
特朗普2.0 VS 1.0
小摩指出，2025年的经济增长背景与2017年有显著不同。2017年，美国经济增长强劲，全年增长20%，而新兴市场表现更为突出，增长35%。然而，2025年的情况有所不同，各地区经济增长的差异显著缩小。美国经济增长预计为2.4%，而欧元区预计为0.7%，英国为0.7%。
2017年，美元因全球经济的同步复苏而走弱，这对风险资产、新兴市场和大宗商品产生了积极影响。然而，2025年美元的走势可能会有所不同。研报指出，美元可能会保持强势，这将对新兴市场和大宗商品产生压力。
此外，2017年全球贸易环境相对稳定，然而2025年贸易不确定性依然存在。尤其是中美之间的贸易摩擦可能会加剧，这将对全球市场产生深远影响。
2025年的债券收益率环境与2017年截然不同。当时的债券收益率较低，为风险资产的再定价提供了空间。而2025年，债券收益率已接近4.5%，这将限制风险资产的上涨空间。
尽管近期CPI数据温和，但密歇根大学1年通胀预期升至4.3%，小企业涨价计划指数攀升，预示通胀粘性可能超预期。高利率与高赤字组合下，风险资产估值（尤其美股22倍远期PE）显得脆弱。
科技股：盛宴终结还是风格切换？
在行业配置方面，小摩建议投资者对科技行业持中性态度，认为该行业的高估值风险逐渐显现，并建议从半导体转向软件。该行还重申去年夏天将增长股从“增持”下调至“中性”的观点，小摩建议投资者逐步转向价值股，尤其是在能源和材料等传统行业。
该行认为美国在科技领域的例外主义正在减弱。不再认为它会继续引领市场。科技股“七姐妹”的预期非常高，先发优势和大量现金的命题受到挑战。历史上，从来不是现有企业从技术颠覆中受益，而是外部企业。在科技股内部轮动中，小摩建议减持半导体股（高周期波动），增持软件股（SAP等现金流稳健、AI变现路径清晰）。
总结
投资者需摒弃对2017年“简单复刻”的幻想，转向防御性配置（高股息、低估值）、关注利率敏感度低的行业（软件、医疗），并在美元强势周期中谨慎对待新兴市场敞口。科技股虽难现整体BETA行情，但AI应用层（如企业软件）的结构性机会仍值得挖掘。
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