原创 范阳 2025-02-02 18:24 陕西
"投资于洗牌中的牌局"。
从美国到中国，全球范围内风险投资（ venture capital investing ) 到整个投资产业上下游（ 科研早期投资到对冲基金到华尔街金融行业 ），都在经历结构性的改变，也就意味着过去看似清晰而奏效的商业模式，绝大多数已经失效了，虽然惯性还在向前蠕动。而早期风险投资，它可能又会回归到这个名词刚发明出来的时期—— private adventure capital, 那些冒险而专业的 “新式动力轻型帆船” 又在风浪里起航了。在我过去一年交流过的许许多多各具特色的 “新兴风险基金经理” / “创始人投资人” 和"个人全能LP" 还有 “学生投资人 student VCs" 当中，有非常多值得学习的对象，希望新一年可以有更多时间把我学习到的也分享给大家，像是一个开源的知识库。
今天分享的这篇文章，我起了个名字放在“风投的科学" ( Venture Science ) 的系列文章里。风险投资不会仅依靠运气了，它从数理上和哲学上也可以更像一种科学实践。
这篇文章的作者 Yavuzhan Yilancioglu 是之前介绍过的欧洲的风险基金 Hummingbird （蜂鸟资本）的合伙人，同时他是蜂鸟资本成立的一家“风投母基金” ( Fund of Funds ) —— Nomads 的管理合伙人。 他们投资有独特投资主题以及发现新兴地缘/细分市场的 “新生代投资经理”。
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“ 对于有限合伙人（LPs）来说，所有这些意味着需要在高波动性且价格合理的市场中进行布局，无论是某些特定领域、地区，还是某些人才集中的领域，以最大化上行收益的不对称性。” 以合理的价格找到市场不明显的上行收益极其不对称的技术与团队，并且让更多人有机会参与进来（ get involved ) 而不仅仅是投资, 共同降低风险和获得收益，可能就是 VC 最初的也是未来的商业模式。
希望这篇文章对你有启发。
风险投资的期权性
Optionality in venture funds
作者：Yavuzhan Yilancioglu
编辑：范阳
发表日期：2024年10月16日
从财务角度来看，参与早期公司投资有几种不同的方式。一种是巴菲特的方式——基于对未来自由现金流的基本面分析（a fundamental analysis of future free cash flows）。虽然这种方式比其他一些方法更健康，但它无法充分捕捉早期阶段公司的多种细微差别。
基本面分析从确定性的角度出发，试图最小化随机性，因此在那些未来可能与过去相似的市场和行业中表现出色。虽然它为企业在成熟阶段的后期投资提供了一个健康的框架，但对于早期公司来说，这种视角并不足够丰富。在早期阶段，不确定性极高，投资者通常押注的是市场过去与未来之间的不连续性，而不是简单的延续。
在这里，我想尝试提出另一种视角，这种视角对大多数早期投资者来说并不陌生，那就是期权思维（optionality ）。
这种思维主要关注点是以不对称的方式布局，以便在某种未来情景实现时获得巨大收益，而不是试图以更高的准确性预测特定的未来（ mainly preoccupied with positioning in an asymmetric way to win big if a certain future plays out vs. predicting a particular future with higher accuracy ）。
什么是看涨期权？
What is a call option?
看涨期权是一种买方和卖方之间的金融衍生品合约，买方获得了一种选择权，可以在合约到期日（T）之前以预先确定的价格（行权价，K）购买一定数量的标的资产（S）。因此，看涨期权的收益在任何时间（t）之前为 max[S−K, 0]，减去在 t=0 时购买期权所支付的固定价格。
（A call option is a derivative financial product between a buyer and a seller where the buyer obtains the optionality to buy a pre-determined quantity of the given security (S) at a pre-determined price (strike, K) before a pre-determined contract expiration date (maturity, T). Hence, the payoff of a call option is max[S−K, 0] at any time (t) before T, minus the fixed price paid to buy the call option at t=0 ）
范阳注：巴菲特的传统的基本面分析就像是在地球上挑选一块土地，研究它的土壤质量、气候等条件，看看能不能种出好庄稼。巴菲特的投资方式就是通过分析公司的未来现金流（这不难算出来），评估它的长期潜力。这种方法适合成熟的公司，因为它们的未来大致像过去的延续，比较容易预测，而且让你更放心，不会心惊胆战，这看起来是更 “大保健” 的投资。
但是投资早期公司就像突然发现了一块荒地，或者像是在火星上发现地貌奇特的平原，你非常兴奋但是对它能不能 “长出庄稼” 没法判断。你根本不知道这里会不会经常有极端天气，土地底下埋着什么，或者像是《火星救援》里能不能 “science the shit out of it”, 就是利用科学技术硬生生把它变成肥沃的田野和一个新的文明。所以，传统分析方法在奇特的荒地上就不好用了。
而期权思维则更像是你买了块荒地的 “耕种权”，付了个首付小钱，获得在未来某个时刻以固定价格买地的权利，但不一定要买。这就像投资早期公司时，你获得的是“选择权”——即使未来充满不确定性，但是这个大方向成功了，你能获得超出曲线的回报。
更具体的例子，你花 1000 元买了一个耕种权，约定以后以 5000 元买这块地。如果几年后地价涨到 10000 元，你就可以按 5000元买下来，赚到5000元。如果地价没涨，你就只损失了 1000 元一开始的“首付”。
这种 “思维框架” 的优势在于，你不需要预测和跟踪未来的每个细节，只要通过小投入获得一个大回报的机会。就像早期公司投资一样，你不需要知道成功的具体路径，只要有“选择权”，就能抓住 upside 非常高的成功机会。
范阳注：一个简化的数学关系，Pay-off = max(S−K,0)，max(S - K, 0) 表示收益是标的资产价格（S）减去行权价（K）与0之间的较大值。标的资产价格低于行权价时：期权没有价值，收益为0。标的资产价格高于行权价时：期权收益随价格上涨而线性增加。
当标的资产价格（S）低于行权价（K）时，这种看涨期权被称为价外期权（out-the-money call options）。由于标的资产价格低于行权价，这类期权没有内在价值（ intrinsic value ），只有时间价值（ time value ）。时间价值反映了在期权到期前，标的资产价格超过行权价的可能性。
深度价外期权（Far out-the-money options）是指标的资产价格远低于行权价的情况。这种期权获得收益的可能性很低，因此价格便宜。然而，一旦标的资产价格在期权到期前大幅上涨并超过行权价，其潜在的回报相对于初始成本将具有不对称的巨大优势——这与投资早期初创公司的情况非常相似。
范阳注：深度价外期权就像是一个“超级以小博大”的机会。这种极度不对称的回报结构正是这类看涨期权的魅力所在，这是一种 “追求人生转变的体验” 的投资。
风险基金是一组（深度价外）看涨期权的组合
A venture fund is a portfolio of (far out-the-money) call options
人们常常讨论早期公司如何类似于看涨期权。在这里，我将尝试进一步扩展这一观点。
1. 早期初创公司的股权并不是传统意义上的股权，即参与企业自由现金流的权利。理性的早期投资者都知道，早期公司在短期内不会有任何自由现金流，试图预测它是过于乐观的想法。
2. 类似于看涨期权的行权价（K），早期公司要想有价值，必须达到一定的 “去风险化” 和规模门槛。其余的公司通常会破产、变成僵尸公司，或者被低价收购，这时对投资者来说也无关紧要。
3. 对于拥有封闭式风险基金（ a closed-ended venture fund ）的早期投资者来说，投资通常有时间限制，需要在有限的时间内清算并分配给有限合伙人。因此，平均而言，每笔早期投资的期限（T）为 10 到 12 年——投资通常在公司达到特定门槛（ 如10亿美元、100亿美元等，对应行权价K ）时被清算。
4. 无论是深度价外的看涨期权（out-the-money call options）还是早期投资，都依赖于捕捉 “肥尾” 事件（ trading fat tails ），即低概率的极端事件（extreme events of low probability）。投资者知道获得回报的概率很低，但极端回报的概率并不像许多其他市场参与者（ 或在看涨期权情况下的正态概率分布 ）所认为的那么小。
5. 深度价外的看涨期权和早期投资都具有凸性的收益分布（ convex pay-off distribution ）。类似于深度价外的看涨期权，其下行风险受限于通常很便宜的期权价格，而上行潜力是无限的；参与早期公司的成本也受限于初始投资金额，而这一金额在历史上相对于预期回报来说通常很低。
总的来说，参与早期公司投资可以被看作是一种深度价外的看涨期权，它具有以下特点：
1. 行权价（The strike price ，K）：
行权价通常基于基金的回报目标，这个目标是进入估值和投资金额与基金规模比例的倍数。
它也可以基于达到某个特定规模的结果（ 如10亿美元、100亿美元等 ），但这些目标的选择最终取决于基金的具体规模和进入估值。
2. 标的资产价格（The security price，S）：
标的资产价格远低于行权价（K），因为早期初创公司在财务上的价值为零，其价格通常根据资金需求和创业者的议价能力随意确定。
3. 到期日（The maturity，T）：
对于早期基金来说，到期日通常为 10 到 12 年。
随着投资阶段的后移，到期日会逐渐缩短。
交易波动率和时间
Trading volatility and time
期权交易者不仅仅交易标的资产的价格，还会交易波动率和时间（ volatility and time ），因为期权价格对这些因素非常敏感。
在给定时间（t）下，看涨期权（C）的定价可以使用布莱克-斯科尔斯公式，其中标的资产价格为（S），行权价为（K），到期日为（T），σ 代表波动率，N 代表正态概率分布。
布莱克-斯科尔斯公式的隐含敏感性
上述的布莱克-斯科尔斯公式（The Black-Scholes formula）还告诉我们期权价格对标的资产价格、时间、波动率等因素的隐含敏感性。许多交易者通过 Delta 对冲来管理他们的投资组合，即通过卖空一定数量（ Delta ）的标的资产来实现方向中性（directionally neutral ），从而隔离波动率风险——他们不关心价格本身，而是关注波动率（ not caring about the price itself, but caring about its volatility ）。
早期投资者常忽视的策略
这一点常常被早期投资者忽视，但一些聪明的投资者和天使投资人会应用这些原则。最近的一个例子是，一位天使投资人卖出了英伟达（ NVIDIA ）的股票，转而投资一家早期半导体公司——这是一种对市场方向中性的交易，但通过用早期公司替代成熟公司，增加了波动率敞口（creating extra volatility exposure substituting the early-stage company for a mature one）。
风险基金的表现与市场波动
类似地，大多数风险基金在剧烈波动的市场中表现更好，而非在稳步增长的市场中。如果你拥有的东西一开始毫无价值，那么潜在结果的分散性反而增加了它变得有价值的可能性（ If you own something worth nothing, the dispersion of the potential outcome increases the likelihood that this will be worth something ）。想象一个简单的零和抛硬币场景（ 正面是+10，反面是-10 ），你拥有一个行权价为 0 的看涨期权。加大尾部风险（ 正面是+20，反面是-20 ）会增加看涨期权的价值，但不会影响赌注的期望值，因为看涨期权只捕捉到上行的部分。风险投资组合的价值也是如此，因为它们具有类似看涨期权的凸性收益结构，旨在捕捉右侧尾部事件。
时间是另一个被低估的概念，早期公司就像是价外看涨期权，通常没有任何内在价值，只拥有时间价值，也就是说，它们在给定时间内达到关键规模的机会。因此，早期投资组合随着时间的推移而亏损（ early-stage portfolios bleed money with time ）。在没有清晰的去风险化措施来改变潜在的概率过程的情况下，早期创业公司的价值不会保持不变，而是随着时间的流逝而下降——这就对后续投资设置了更高的门槛。而高效的资本配置通常为创业公司争取时间，正如许多投资者所指出的那样，足够的资金和时间可能会让聪明的团队在正确的市场中迅速迭代，带来意想不到的进展。
投资于洗牌中的牌局
Investing where cards are being shuffled
我们往往依赖过去成功的经验来做决策，但未来通常只是与过去韵律相似，而非完全复制过去（ The future often rhymes but doesn’t repeat the past ）。回顾过去十年，我们可以看到云计算和移动互联网催生了许多巨大的公司，并让多个风险投资基金受益。然而，值得注意的是，这些市场可能已经趋于成熟，不再像过去那样充满高波动性。相比之下，早期公司往往在市场失调中茁壮成长（ thrive in market dislocation ），这种环境充满了高波动性和高概率的多种右侧尾部结果。
注：《雪暴：停船港口内的蒸汽船》，英国画家 J. M. W. Turner（J·M·W·特纳），蒸汽动力技术在当时还是一个新事物。
类似地，对于投资者而言，市场中 “洗牌” 的领域为投资者提供了一个机会空间。在这个空间中，通过几笔成功的初期投资，投资者能够迅速建立起自己的网络、品牌和判断力，最终脱颖而出，成为新的市场“王者”。我们不止一次看到，范式的转变挑战了那些成功的风险投资机构的权力地位，有些公司甚至难以保持相关性，最终让位于新的机构——这些变化既创造了也摧毁了许多风险投资基金。
为更低“选择权”的看涨期权支付更高的价格
Paying more for call options of lesser optionality
看涨期权与风险投资在定价上有一个区别。虽然期权交易员（ 以及由此产生的市场动态 ）会精确地定价，但早期公司的估值往往受到市场情绪、初创公司资本需求、创始人的议价能力以及投资者的直觉影响。
有趣的是，虽然看涨期权的行权价（K）是外部决定的，但对于初创公司来说，估值是由创始人和投资者内部决定的，他们会为融资轮次设定估值。例如，一旦一家初创公司以 1 亿美元的估值筹集了种子资金，那么接下来的成功步骤就是找到某个投资者，以高于这个估值（ 理想情况下是几倍 ）的估值为公司注资，而这比以 2000 万美元估值筹集资金的公司成功的可能性要低。这个概念同样适用于公司需要达到的规模，以实现成功的退出，因为这个数字（ 估值，即行权价 ）是所有投资者心算的一部分。因此，流行的观点是避免以虚高的估值进行融资，因为这会把初创公司变成一个行权价（K）较高的期权，这种期权在概率上价值较低，因为现在初创公司会在更少的可能未来中远远超越这个估值。讽刺的是，投资者最终为这样的早期公司支付了更多的价格。
风险投资具有一种“付费参与”（ pay-to-play ）的特性，不仅是不太优秀的投资者，许多优秀的投资者在成熟后也常常愿意支付更高的价格，以确保他们能够参与到最成功的项目中。这背后的原因包括：
资金和信誉：他们拥有更多的资金和信誉，能够承担并需要这样做。
更精细的选择性模式识别：他们能够更精准地识别有潜力的项目。
动机的转变：随着时间推移，他们更珍惜自己的时间和精力，因此更倾向于投资那些高确定性的项目。
另一方面，当许多市场参与者为了抓住少数几家公司而争相投资时，这会剥夺投资的期权性，导致回报趋于平庸。如果这种行为变得系统化，过度支付将成为摧毁整个投资组合期权性的有效方式。虽然有人可能会假设未来出现更好结果的可能性会增加，但可以确定的是，今天需要支付的成本会更高。
对 LPs 的启示：
对于有限合伙人（LPs）来说，所有这些意味着需要在高波动性且价格合理的市场中进行布局（ needs to position in markets that have high volatility and are reasonably priced ），无论是某些特定领域、地区，还是某些人才集中的领域，以最大化上行收益的不对称性（ certain domains or geographies, or certain pockets of talent, to maximize the upside asymmetry ）。
注：尽管如此，我们需要认识到逆向选择的存在，以及在某些情况下，放宽一些限制可能会比严格遵守规则带来更大的回报。在风险投资中，有时打破常规或释放某些约束，可能会带来意想不到的成功。
这也意味着不能依赖静态的、回顾式的策略来期望获得风险投资级别的回报，而是应该押注于市场的不连续性，并根据市场变化不断更新策略和投资组合（ one cannot afford to create static strategies in a backward-looking way and expect venture-scale returns, rather bet on discontinuities and update the strategy and the resulting portfolio along with the market shifts ）。
前文阅读：
库什纳与“亲合力资本”：特朗普的 “地缘外交” 投资人。（上）
贾里德·库什纳：善意，“亲合力资本” 与 “地缘外交投资”（3万字，下）
