投资要点 春节提前导致的暂时性影响，叠加外部政策环境不确定性提升出口展望风险较大，1月制造业PMI出现较大幅度回落。受春节较早企业员工集中返乡生产活动暂时降温和出口风险提升的共同影响，1月制造业PMI大幅回落1.0至49.1，时隔三个月再度下滑至景气区间以下，呈现以下结构性特征：1）生产指数大幅回落2.3至49.8的近20个月来最低，主要反映春节假期前部分企业员工集中返乡导致的生产偏弱，但回落幅度较以往春节所在月份更大，或与订单展望变化亦有关联。2）新订单指数和新出口订单指数分别回落1.8、1.9至49.2、46.4，均降至最近11个月新低，侧重内需的新订单指数的回落一方面主要源于春节提前导致的订单推迟效应，另一方面也与消费补贴接续政策自1月20日开始正式实施，从而部分消费需求释放以及向企业端的传导亦有所延迟有关；同时注意到新出口订单指数自疫情以来春节前后季节性波动已经大幅减弱，年初较大幅度的下滑可能更多与特朗普第二任期可能快速推动加征关税并可能对我国出口造成一定影响、以及2024年底“抢出口”之后出口展望自然回落有关。 最近5个春节提早至1月的年份平均来看，1月制造业PMI并未显著低于前一年四季度平均水平，同时当年2月制造业PMI平均回升幅度达0.9左右，而当年二季度PMI或较一季度峰值有所降温。对比这一季节性规律，2025年初制造业PMI回落程度较深，2月可能因春节暂时性因素而以更大幅度反弹，此外2025年刺激消费等有效内需的政策亦需保持2024年9月以来的力度强度以上，以保证对企业信心形成稳定支持。 产成品库存指数再度大幅回落至阶段性低点，尽管消费补贴方案已经明确且在去年的范围上有所扩大，但因投资需求长期受化债压制，企业的补库存力度也受此影响而大幅偏弱。1月产成品库存指数大幅回落1.4至46.5的近一年半最低水平，年化亦回落0.2至47.7，结合同日公布的12月工业企业产成品库存实际增速下滑态势，再度凸显本轮补库存过程罕见呈现“L”型右侧的峰值偏低特征且迅速扭转为降温，体现出企业在外部环境不确定性提升的背景下，补库存意愿持续谨慎，亟需相当大力度的消费促进政策给予明确信心推动。 建筑业PMI受季节性因素和投资偏弱的共同压制再度回落至历史低点；服务业稳定增长，PMI尽管小幅回落但仍处于扩张区间。1月建筑业PMI在短暂回升后再度大幅回落3.9至49.3的历史性新低，一方面，春节假期和冬季低温对建筑施工产生影响，建筑业进入传统淡季；另一方面，本轮化债强调快速置换存量隐债，政策意图并非给地方政府打开基建债务杠杆空间，加之房地产开发商普遍受限于流动性约束而尚未完成预售交付，最新一轮需求放松政策效果也已经开始衰减，房地产周期尚未完全筑底，在此双重背景下预计建筑业PMI或将在节后有所反弹之后低位徘徊一段时间。服务业PMI尽管回落1.7至50.3但仍连续维持在景气区间，尤其是春节假期临近与出行服务相关的交通运输、住宿、餐饮等行业均处于扩张区间，当前服务业处于稳定增长阶段。 总结来看，1月制造业PMI较大幅度的回落，既体现了春节提前的暂时性、季节性扰动效应，也不可忽视地包含有对特朗普第二任期出口不确定性的担忧升温的影响。尽管特朗普在正式就职后并未急于落实其对华剧烈加征关税的前期政策主张，对华展现一定的交流沟通意愿，但其对墨加等国的拟加征关税方案仍提醒我们其政策主张的本质思路或并未发生动摇。为对冲外循环风险，夯实国内先进制造业供需循环质量，预计2025年国内政策的主要抓手仍将是大力补贴消费。叠加地方政府快速推进化债置换方案可能带来地方债务结构优化的积极效果，基建投资增速预计2025年与2024年基本持平；此外预计房地产市场或在2025年底附近呈现更加明确的L型底部止跌回稳信号，总体上我们预计制造业PMI有望在2-3月获得明显的季节性回升，并有望在二季度及以后维持在景气区间。2025年货币政策预计受到国内信用需求增速降温和美元震荡冲高稳汇率目标优先的共同约束，财政政策预计在扩张赤字增加支出、大力实施“两新”补贴、专项债用于保障房收储等方面同步发挥更加突出的积极作用。 风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。
