核心观点 从外延产业链角度重新审视中国产业链韧性，外延产业链在我国出口的重要性持续上升。在关税上升时，企业往往会通过对外投资建厂进行规避，也被称之为产业链外延。借助投入产出表可以对外延产业链出口进行有效测度，本文测度结果表明，在2017-2023年间，我国对美国的外延产业链出口呈现上升趋势，总体规模从522亿美元上升至1032亿美元，占比从期初的10.8%上升至17.1%，这一比重高于我国整体外延产业链出口的比重。考虑我国前几大出口目的国（美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国），总体口径下我国外延产业链出口规模从2017年的1093亿美元上升至2023年的1871亿美元，占比从11.2%上升至14.7%。通过对我国外延产业链出口的测算，对2025年的出口增速的中性预测为：前半年出口有望维持正增速，后半年如遇到关税拖累或将进一步放缓，全年呈现前高后低的“抢出口”现象。若美国奉行单边贸易主义，中性情形假设下，全年出口同比增速比市场一致调查值低3.3个百分点。我们期待且相信互利共赢的经贸前景的同时，在构建投资组合时也需要涵盖风险假设，做到未雨绸缪。 在贸易不确定性的背景下，多视角优选投资思路： 行业视角下，第一条思路是A股优选贸易敞口较低+投资体系成熟行业：轻工制造、基础化工、机械设备、电力设备、电子等。以出口营收代表行业内的出口依赖度，以高毛利投资的营收占比代表行业整体的对外投资成熟度，位于左上角区域的行业体现出贸易敞口较低、投资体系成熟的特点。此外，电子行业虽然具备较高的贸易敞口，但其贸易敞口正边际缩小，且高毛利投资占比较高，国内政策扶持力度较强，亦有较高的配置价值。 第二条思路是边际改善视角下的行业配置：煤炭、有色、电力设备、机械设备、电子等行业正以海外投资替代出口依赖。以2017-2023年的营收占比变化为基准，位于第二象限的煤炭、有色等行业在出口依赖去化的同时，保持了较高的海外投资营收增长，增速超过了行业总营收。在边际改善的视角下，第一象限的行业正处于产业链升级迭代的重要时期，对外部风险的抵御能力不断增强。在产业链自主可控能力较低的整体背景之下，相关企业通过产品/服务出海的方式主动融入全球市场，主动寻求市场需求，加速产能扩张。 企业视角下，关注两个维度：第一，企业视角下关注其对外韧性，对外投资体系较为成熟的企业表现更好（高毛利投资）；第二，供应链视角下关注内外安全性，依赖内部供应链、国产化程度较低的企业前景更好。在组合的行业持仓中，价值优选组合成份股集中于电力设备、计算机、医药生物等行业，关注海外业务对上市公司股价的传导，在当前语境下更有利于和潜在关税进行对冲，收益与风险较低；供应链组合成分股主要集中于电子行业，关注产业链位置与前景，历史收益表现好，与新质生产力的发展和产业结构升级更为相关，但也存在行业集聚度过高、配置风险不够分散的问题。。 风险提示：美国新一轮内外政策调整的不确定性；全球一致性降息的逻辑面临逆潮；国内产业升级和消费复苏的节奏不确定性。
