叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。
先来看看最近一周的市场情况，临近春节，市场气氛较为平淡，A股以横盘震荡为主。中证全指最近一周小幅上涨 0.84%，最新的全市场温度是 36°，与上周二相比，略有提高。
具体指数方面，分化仍旧在延续。宽基指数里，中小盘指数表现好于大盘指数，中证2000、中证1000上涨 1.75%、1.67%，中证500上涨 1.11%，而沪深300仅上涨 0.32%，上证50下跌 0.54%。从价值、成长风格来看，成长风格在过去一周更为占优，创业板指上涨 1.76%，而中证红利下跌 0.28%。年初至今，中证红利成为上面表格里排名垫底的指数。行业主题方面，恒生科技表现最优，上涨 7.85%，全指信息次之，上涨 2%，而800消费表现不佳，小幅下跌。
我们看到，本周长钱账户没有调整，大家继续持有就好。
临近过节，市场很是平淡，可关注的信息和话题又很少，本周一度陷入写作话题枯竭状态。但为了保持本专栏一如既往的内容质量，还是要跟大家聊点干货。
每当这个时候，就会去我们内部的投研支持系统去翻翻，有没有好玩的功能以及可以衍生的话题。投研支持系统是有知有行自己研发的，涉及基金组合、不同类型的单只基金、不同大类资产等等相关的投研功能。相比于市场上其他投研系统，它更偏向于满足我们自己投资研究的需要。我们内部把它叫做「哆啦A梦」，以不断作出好玩且有用的功能为己任。
过往黑板报文章中涉及的很多数据图表，都出自该系统。本次我们展示一个功能，有关基金回报和投资者回报的数据分析。
「基金赚钱、基民不赚钱」是基金投资常有的一个现象，拉长期限一看，很多基金长期收益率还不错，但一看基金投资者在该基金上的投资回报，则差强人意。投资者的买卖行为，往往拉低了该基金的持有收益。
上面这张图是某明星基金经理管理的基金，图里展示了基金回报与投资者回报对比情况。我们从 2019 年年初，上一轮熊市低点开始统计，一直到 2024 年年底结束。图里红色的线是基金回报，是基金的区间收益率，代表着如果你从 2019 年 1 月 1 日买入，中间不做任何的买卖操作，一直持有到 2024 年年底，基金回报是 84%。
图里紫色的线是投资者回报，如果把这只基金所有投资者的投资资金当作一个大的账户的话，从 2019 年年初到 2024 年年底，这个账户的投资回报是 -31%。这意味着，投资者回报整体要远远差于基金回报，差值有 115%。这个差值反映在上图就是蓝色区域的变化。
为什么会如此呢？我们来看下一张图。下面这张图与上面这张图相比，多了一个数据，就是基金份额的变化，用黄色的线来表示。通过基金份额的变化，我们很直观地能看到，在 2019 年年初，该基金大幅上涨初期，该基金的基金份额很少，在 20 亿份左右。也就是说，完整的享受到该基金 84% 的区间回报的投资者和投资资金，是很少的。
之后，基金回报大幅上涨，从 50% 涨到 100%，从 100% 到 200%，从 200% 一度冲击 300%，最高时达到 272%。主动基金经理以赚取超额收益（阿尔法）为目标，在该基金区间回报冲击 300% 时，沪深300指数基金的区间回报只有 95%。可以说，该基金经理在该上涨阶段，充分地证明了其超越市场，赚取超额收益的能力。
因此，该基金经理受到了渠道和投资者的关注，主要是普通个人投资者。其基金规模开始快速上涨，不断地上台阶。虽然基金规模要等到季报进行披露，有一定的滞后性，但从图里也能明显看到，基金回报的高点跟基金份额的高点是对应的。大量的投资者和投资资金选择在基金大涨后买入，虽然该基金在 2021 年年初采取了基金限购政策，但为时已晚。
选择在基金经理超额收益最丰厚的阶段追涨买入的后果是，市场开始周期转换、均值回归，该基金开始面临一路大幅下跌的考验。这个时候，基金回报和投资者回报的两根线开始出现大幅度的分化。
基金由于在前期积累了收益的安全垫，即便下跌，区间回报仍然是正的。然而，大量投资资金在高位冲入，导致从所有投资者整个账户回报的角度来看，投资者们没享受多少前期的收益，买入后就面临大幅度的下跌，投资体验很差，相当长的时间都是亏损状态，且亏损幅度并不小。
需要说明的是，上面我们介绍的投资者回报是站在该基金所有投资者的角度去衡量的，实际上，每个人在该基金的投资行为是不一样的。有长期持有的，有定投的，有追涨杀跌的，有不追涨且高位止盈的，有低位补仓的，各种各样的投资行为会导致大家的投资者回报差异很大。但站在所有投资者的整体来看，显然，追涨的群体占大部分比例，不然也不会造成投资者回报亏损 31% 的结果。
前面这只基金的情况，是 2020 年主动基金高光时刻的缩影。很多投资者在最近两年对自己追涨杀跌的投资行为，进行了深刻反思。但我们仍旧会发现，前文描述的现象一直在上演。
上面两张图是这两年知名度很高的基金经理，其管理的基金，在基金回报和投资者回报上的差异对比。可以看到，基金回报和投资者回报的差异仍旧很大，在基金回报高达 176% 时，投资者回报仅仅只有 42%。虽说投资者整体来说是赚钱的，但主要是受益于去年年底的上涨，投资者回报在 2023 年到 2024 年时，多次在保本线附近徘徊，而此时基金回报却是翻倍的。
原因是一样的，在该基金经理管理的基金大幅上涨阶段，基金规模很小，受到的投资者关注很低。甚至在 2019 年、2020 年上涨时，都不太受人关注。跟前面那只主动基金一对比，大家就会发现，这只基金在 2019 年、2020 年的涨幅远远不如那只基金。不过随着市场上大量的主动基金开始大幅下跌，该基金非但没跌，还在继续上涨中。
该基金经理的超额收益再次受到市场关注，于是乎，规模开始快速上涨，不断上台阶。在大量投资者和投资资金冲入后，该基金开始横盘震荡，期间也有下跌过程，导致投资者体验不佳，一些投资者选择赎回卖出，基金份额有所降低。
同样的现象不断在上演，大家在选择主动基金时，特别看重基金经理能不能超越指数，赚取的超额收益大不大，并选择超额收益特别明显的阶段将大量资金买入，带来的结果就是投资者回报远远低于基金回报。前两年有个公式很火，表达了同样的意思，那就是：
基民投基收益 = 基金损益 + 基民行为损益
为什么基民行为损益带来的影响如此之大呢？背后的原因就是A股本身具有明显的周期性特征，且牛短熊长。相比于指数基金，主动基金会通过集中持有某些行业或者某种风格，在少数上涨阶段获得大部分的收益，一旦风格轮动、周期往复，投资者追涨行为带来的损失就会很大。如果基金能够不断地持续创出新高，这种现象就会弱化很多。
捧上神坛、跌落神坛、遭到抛弃，背后是主动基金超额收益从不断扩大到不断缩小甚至变负的过程。很多人说主动基金要崛起，需要再次证明，其有赚取超额收益的能力，但真的得到证明的话，剧情不是又一次上演吗？
主动基金经理们希望有长期认可自己、长期坚持持有的投资者们，然而，这个要求的门槛是很高的。投资者需要有识别这个基金经理是不是长期值得信任的能力，知道基金经理的投资框架和投资逻辑，管理好自己的投资行为，在基金经理遭遇逆风期的时候能坚持下去，还可能面临基金经理随时走人的风险考验。
对于相当多的普通个人投资者来说，真的难度很大。所以说，个人投资者在投资主动基金时，要多维度考量，多一些谨慎。上面提到的这两只基金，如果你完全都猜不出来这是谁管理的话，说明你对这类产品的认知还有待提高，才能将这类产品纳入自己的投资体系当中。
这两年指数基金开始大放异彩，指数基金本身就追求市场平均收益，因此投资者们不用关注超额收益，只关心某个指数品种本身代表的市场情况。我们来看一下，这两年指数基金的投资者回报与基金回报对比情况。
下面这张图是某沪深300ETF的投资者回报与基金回报对比图，与前面两只主动基金不一样的是，这只基金的投资者回报是高于基金回报的。从 2022 年 1 月初到 2024 年年底，沪深300ETF基金回报是 -16%，而投资者回报是 7.6%。
原因是什么呢？下面这张图可以找到答案，与很多主动基金投资者追涨杀跌行为不一样的是，该沪深300ETF的投资者，在基金下跌阶段，越跌越买，逆向买入，跌得越多，买的越多。
像是300ETF这种大宽基指数 ETF，背后的投资者主要是机构投资者，机构投资者大多会采用低买高卖等逆向投资操作，不会像很多个人投资者那样追涨杀跌。另外，去年市场大跌后，以国家队为代表的机构投资者，大跌买入、进行护盘的现象更为明显。
除了 ETF 外，我们也看了沪深300场外指数基金的情况，也是很类似的。投资者越跌越买，投资者回报好于基金回报的现象很普遍。这说明，市场在大跌阶段，有很多的投资者在逆向买入指数基金，这里面有知有行也贡献了自己的一份力量。这种行为给投资者带来了较好的体验，帮助投资者相对平稳地度过A股里较长的熊市，坚持到牛市的到来。
下周三恰逢春节假期，黑板报专栏暂停更新一期。提前祝大家春节快乐，我们节后见～
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