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张忆东《股市投研体系特训》
以下为本视频文字实录：
本期内容
各位华尔街见闻的用户和朋友，大家好，我是付鹏。
我们再补充一些细节，比如说还要讲一下关于美股的几个问题。
第一个问题我要讲一下，对于美股来说，我们真正要防御的是什么？我们真正要防御的是流动性风险。流动性风险也就是它的高波动率产生，原因虽然不同，但特点都是一样的。
而且我们可以通过大类资产，跨资产进行观察。我在之前跟大家解释过大类资产之间的路径关系，比如债券、利率、汇率，然后到权益。当然，核心就是股票市场、权益市场——美股。除了跟大的长期增长率、产业生命周期有关系以外，它跟货币政策也有着紧密的关系。
但是这个应用并不是像大家想的，放水了股价就涨，不放水股价就跌，这个理解是不对的。包括A股，其实如果从大的周期维度去看的话，也不是按照这个逻辑走的，它更多的有点像是一个中观的优化。但是这个过程可以帮助我们跨市场理解很多东西。
举个例子，债券市场是非常重要的，之前我们讲到的所有，无论是生产率也好，还是产业生命周期也好，反映在债券市场上是最明显的。大家经常会用到一个指标，叫长短端利率倒挂。
但是很多人并没有想清楚债券市场的长短端利率倒挂究竟为什么会跟美股有关系，而且有什么关系。我经常会听到有人说，债券长短端利率倒挂了，所以美股要崩了。对不起，这个判断有所偏颇。
长短端利率倒挂放到美股市场究竟是什么？我们之前讲过，美股和A股不一样，它的结构不一样，不存在所谓的牛市、熊市，长短端利率倒挂对它的影响就是加大市场的波动率，原因是市场不足够稳定。但是为什么长短端利率倒挂会告诉大家市场不稳定？
从最简单的角度来说，长期债券就等于生产率的长期投资回报，而短端债券就等于什么呢？等于负债端的成本。也就是简单讲，短端债券，无论是等于企业经营的负债端成本，还是等于整个经济体内债务的成本（此时长端债券等于整个经济体内产生的回报），当成本和回报开始倒挂的时候，你就一定要注意，此时市场的不稳定性就在增加。
不稳定性不等于大家想的不是暴涨50%，就是暴跌50%，它可以等于波动率不断加大。这几年的美股其实就呈现出这个特点，波动率不断加大。但是你会发现，它就是不暴跌。所谓的不暴跌就是不会像大家想的那样断崖式下跌50%，甚至更深，它会暴跌，之后系统性稳定下来，拉回来，然后又不稳定，为什么呢？
这里面最主要的原因是，大的周期维度是由占最大权重的生产率决定，而占最大权重的生产率是由技术推动的，所以说不到技术转折的那一刻，原则上来讲，大的斜率并不会发生变化。当然我个人认为，这大概已经发生了。
负债和成本就是衡量波动率最好的指标。你会发现长短端利率并不是跟股市走势有关系，它真正是跟波动率有关系。所以说每一次的长短端利率倒挂都暗示着某种不稳定性，这个时候你要倒过来，去观察这个市场的结构是否已经具备不稳定的特点。
这里举了一个简单的例子。大家可以看到在98年、99年利率倒挂的过程中，市场结构的不稳定体现得最明显，股市的上涨没有伴随盈利的增加，等于什么呢？等于估值的不断扩张，所以说估值泡沫已经存在了。
2008年金融危机之前的利率倒挂过程中，也出现了类似的现象，就是盈利不再增长，但是股市在上涨，杠杆在上涨。很简单，这也等于某种程度上的估值泡沫，当然这个泡沫没有发生在科技类公司身上。
虽然同样是估值泡沫，但有很大的区别。很多人会说，付总，您这张图的意思是不是就是说2000年和2008年实际上是一样的。我说错，如果你倒过去看看科技类公司，就是现在大家喜欢的苹果、谷歌、亚马逊，会得出一个很奇特的答案：在2008年金融危机崩盘的任何一个时间点，包括雷曼倒闭的时候，你去买科技类公司都是对的。
有人会问为什么？很简单，2008年金融危机跟这一轮产业生命周期中间最核心的科技类公司没有任何关系，那一次的长短端利率倒挂带来的负债和成本之间的倒挂，实际上反映在了谁的身上？反映在了次级债，也就是反映在了房地产市场上，反映在了金融杠杆上，而不是反映在了科技企业的杠杆上。
但是2000年互联网泡沫，是真真正正推动了科技类公司早期萌芽阶段、初创阶段的估值，那个杠杆泡沫真的是在当时的科技类公司身上，2008年则不是。
所以倒过去看，你们会发现一个奇特的现象，如果考虑到利率成本变动的话，2000年是贵的，而2008年的任何一个时间点都是对的，也就是相当于从利率角度来讲，任何一个时间点科技类公司都不是贵的。所以别看是同样一张图，但是把它再做一下细化，就完全不一样了。
换句话说，2008年的这次下跌，如果你看明白了，在任何一个时间点买这些公司都是正确的。
但是现在，举个例子，纳斯达克的这种暴动是否一定是正确的呢？我认为就不好说了，这就是目前最大的不确定性，因为我们担心的是这个技术性的周期末端是否已经在逐步确认？如果是，其实就没有太大的意义了，这跟当年是完全不一样的。所以说别看是同样的变动，但结果是不一样的。
以上就是本期课程的内容，谢谢大家。
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