春节前或难以明显转松
核心观点
1月10日以来，资金利率大幅上行，资金面超季节性收紧。我们认为，这一现象主要由两个因素推动：
（1）央行流动性投放较少。考虑到稳汇率诉求和防范利率风险，1月10日，央行公告暂停开展公开市场国债买入，流动性投放减少。
（2）银行端非银存款流失，负债端压力大，资金融出减少。在同业存款降息背景下，同业存款对于非银的吸引力下降，2024年12月银行端非银存款有所流失，大行的负债压力进一步增加，资金融出减少，加剧资金面紧张。
向后看，资金面在春节前或难以明显转松。依据以上两条逻辑：①短期内美联储降息节奏放缓，美元强势，人民币汇率仍承压；债市利率维持低位，央行流动性投放或保持谨慎。②类比2024年4月禁止手工补息政策，本次同业存款降息对银行的冲击或仍持续存在。
但同时，从最新数据看，1月17日资金利率边际回落，考虑到税期结束、春节前央行往往投放流动性，之后资金面再进一步收敛的可能性不大。
对应到短债，以OMO利率为锚，考虑到20BP的降息预期，本轮1年期国债利率调整上限可能在1.3%左右。
正文
1月10日以来，资金利率大幅上行，资金面超季节性收紧。从1月10日至1月17日，DR001由1.67%上升至1.86%，R001更是由1.76%上行至2.68%。受此影响，银行间资金回购量有所减少，短端债券品种利率上行，杠杆套息策略受到压制。
为何近期资金利率持续收紧，何时资金压力会缓解，对现券利率又有何影响？本文将对此进行分析。
1、资金面为何紧张？
近期资金面收紧，主要由两个因素推动：
（1）央行流动性投放较少。
2024年下半年以来，央行通过国债买卖、买断式逆回购新工具投放资金，维持流动性充裕。特别是2024年四季度以来，央行每月开展两项工具的总操作量均大于MLF到期量，有效保障资金面稳定。但2025年1月10日，央行公告暂停开展公开市场国债买入，流动性投放减少。
央行减少流动性投放，背后原因在于稳汇率诉求和防范利率风险。一方面，在《关注货币政策新变化》中，我们认为央行目标或更侧重“稳汇率”。目前离岸人民币汇率与中间价差值维持高位，稳汇率诉求较强。维持偏高的资金与短债利率，有助于缓解人民币汇率压力。
另一方面，2024年11月以来，债市利率下行速度加快，央行反复提示利率风险。资金利率抬升、资金成本升高，杠杆套息策略受到压制，现券利率的下行也会受限。
（2）银行端非银存款流失，负债端压力大，资金融出减少。
同业存款降息背景下，同业存款对非银的吸引力下降，2024年12月银行端非银存款有所流失，大行的负债压力进一步增加，资金融出减少，加剧资金面紧张。
向后看，资金面在春节前或难以明显转松。依据以上分析的两条逻辑，①短期内美联储降息节奏放缓，美元依旧强势，人民币汇率仍面临压力；同时债市利率依旧维持低位，央行流动性投放或保持谨慎。②类比2024年4月禁止手工补息政策后，2024年4-6月大行新增存款同比持续下滑，本次同业存款降息对银行的冲击或仍持续存在。
但同时，从最新数据看，1月17日资金利率边际回落，考虑到税期结束、春节前央行往往投放流动性，之后资金面再进一步收敛的可能性不大。
2、短债怎么看？
复盘历史上类似行情，2021年1月央行回收前期投放的流动性，资金利率大幅上行。但不同之处在于，2021年短债利率与资金利率上升节奏较为一致，而本次行情中，资金利率在本周大幅上升，但1年期国债利率上行幅度相对较小，主要原因可能在于，同业存款降息，使得其对于非银的吸引力下降，非银选择赎回同业存款，转向了短债等流动性高的债券品种，现券的配置力量偏强。
短期内，虽然资金面难以大幅转松，但再进一步收敛的可能性不大。对应到短债，以OMO利率为锚，考虑到20BP的降息预期，本轮1年期国债利率调整上限可能在1.3%左右。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券2025年1月19日发布的《资金紧张何时休？》，报告分析师：靳毅 S0350517100001，马闻倬 S0350124070011
