原创 范阳 2025-01-20 17:49 上海
这些投资者不想成为资产管理者，他们想成为冒险投资家。
风险投资的当下与未来，或许精髓就藏在它的历史之中。
上周在北京，我有幸在北大双创学院做了一场关于科技投资与创业的分享。在分享中，我回顾了“风险投资”这一模式的起源——1946年，二战后由三位开创者发明：多特里奥，以及惠特尼公司两位创始人 John Hay Whitney 和 Benno Schmidt。
而风险投资 ( venture capital ) 这个词是 Benno Schmidt 先确立的，当时惠特尼家族的 John Hay Whitney 从前线归来，想做一些不一样的事情并且参与到战后的重建和发展机会当中，于是邀请了 Benno Schmidt 加入，并且放入了 1000 万美金。这不是一笔小钱，但问题是没有人懂他们到底要做什么。一开始他们说 “我们做的是 private investment firm 私人投资公司。”，但人们只会记得这两个人是华尔街上的银行家。当时的一个实习生说我们和别人不一样的地方就是我们更敢于冒险，应该把 ''risk'' （风险）和 ''adventure'' （冒险） 这样的词加进来。Benno Schmidt 采纳了这个建议，他又把 private adventure capital （ 私人冒险资本 ）缩写成了 venture capital （ 风险投资 ），这个新生行业正式诞生了。有趣的是现在又像是回到了那个起点。当时的风险投资基金，更多的是一种 “风险投资型企业”，而非单纯的基金。
A company, not just a fund.
至于我个人的经历，我最初接触科技行业，是机缘巧合从了解彼得·蒂尔（Peter Thiel）和他的创始人基金（Founders Fund）开始的。这两年，我逐渐理解到，正是因为他们的远见卓识，才会将自己的公司命名为 “属于创始人的基金”。直到今天，Founders Fund 的每一位合伙人依然活跃在创业一线，亲自创办公司，那些必须他们自己动手创建的企业。
风险投资的本源隶属于科技发展行业，优先于隶属于金融业。
如今，我们身处一个“大者愈大，小者艰难生存” 的时代，风险投资行业也开始出现了越来越多的 “叛逆者”。他们顺应时代潮流的同时，以独特的眼光为这个世界可能的 1 万种未来投下自己的票。
今天这篇文章分享了在美国正在崛起的一批新生代风险投资人，他们同时也是创业者。英文原文来自于 Kyle Harrison 的个人博客，他是 Contrary 的普通合伙人，曾经也在知名投资基金 Index, Coatue, TCV 等机构工作。他写过一个系列的文章，主题是风险投资商业模式的进化与演变，他也尤其关注那些与众不同策略的创新基金以及后起新秀投资人。
希望这篇文章对你有启发。新一周精神愉快！
风险投资正在被解构
Venture Capital Unbundled
作者：Kyle Harrison
编辑：范阳
写作日期：2025年1月19日
前言：在 2021 年期间，我开始注意到一个上升的趋势。它在我脑海中激起了一种强烈的冲动，以至于我决定开设一个博客，专门写关于这种特定发展力量（ specific force ）的内容。从那时起，我每周都会写作，持续了三年。但那个最初的想法是什么呢？
风险投资的解构
The Unbundling of Venture Capital
我在 2022 年 1 月写了那篇文章，就叫做风险投资的解构。直到今天，三年后，它依然是我十大最受阅读的文章之一。我在那篇文章中提出的论点，恰恰也是发生了的事情。
在那篇文章里，我谈到了人们对个人品牌而非企业品牌的偏好转变（ people's shifting preferences for individuals over corporate brands）。David Perell 有一篇很棒的文章叫做《裸露品牌》（Naked Brands），它帮助我清晰地表达了这个观点：“成功的社交网络影响者被认为是真诚的、真挚的，最重要的是透明的。他们与工业时代建立的机构截然不同。（ Successful influencers are perceived as genuine, sincere, and most of all, transparent. They differ widely from institutions built during the industrial era ）”
这种相同的演变也正在影响风险投资（That same evolution has been impacting venture capita）。越来越多的焦点开始集中在个人投资者及其独特的能力上。风险投资从早期的庞大企业品牌（monolithic brands）、到像 a16z 和 General Catalyst 这样的帝国基金的封建主义（feudalism of empire funds），再到我所称之为的 “叛逆者” 的崛起趋势，发生了演变。
个体的重要性使得这个故事引人入胜（ The importance of the individual was what made the story interesting ），但战略不仅仅是成为“单打独斗的资本家”（ solo capitalists ）。
Lachy Groom 和 Elad Gil 当时作为没有传统基金基础设施的重磅人物脱颖而出。今天，你可以把 Nat Friedman 和 Daniel Gross 加入到这个名单里。
范阳注：Lachy Groom 也是一位 “创始人&新生代风险投资人”。他现在是人工智能初创公司 Physical Intelligence 的联合创始人，职业生涯开始于成为 Stripe 的早期成员，在近几年成为了硅谷最活跃但低调的 “个人品牌机构投资人”（personal brand institutional invrstor) ， 他目前募集了四只风险投资基金，LGF III ( 2021 年，2.5亿美金），LGF Fund IV ( 2023 年，2.5亿美金），LGF 就是 Lachy Groom's Fund 的意思。
延伸阅读：硅谷最好的 “创业者+风险投资人” Daniel Gross: 科技领域最被低估的壁垒是品牌
但即便在 2022 年，也已经有 “叛逆者” （Renegades）开始创建真正的基金：Katie Haun 创立了 Haun Ventures（haun.co），Lee Fixel 创立了 Addition（addition.com），Dave Yuan 创立了 Tidemark（tidemarkcap.com）。这种战略只是个体投资者氛围日益重要的副产品。
Dave Yuan，Tidemark 创始人。
现在，别误会，我喜欢自己能说对事情。这是我在 2022 年 1 月就预言了的事情，在 2024 年 12 月大家才开始讨论。但我也错了。当时，我认为这种趋势的驱动力是个人影响力的力量，以及创始人更倾向于与有特定氛围感的个体合作，而非庞大的机构品牌。而这确实是其中的一部分，但并不是关键部分。
经过写了超过30万字关于风险投资历史和动态的内容，我意识到，推动风险投资解构的核心驱动力（core driving force behind the Unbundling of Venture Capital）并不是个体投资者的氛围和品牌（the vibes and brands of the individual investors）——而是风险投资本身的商业模式，正在推动着这种解构需求。让我来解释一下。
推动这种变化的背后的多种原因
Many Reasons Behind The Moves
风险投资正处于变动之中。如果你没有看到相关报道，最近关于这一话题的文章有很多，从 Techcrunch 到 Bloomberg，再到 Newcomer 等等，层出不穷。2024 年，投资人之间的变动似乎创下了新纪录。
业绩、裁员、团队调整、政治等因素，都是推动投资人换岗的原因。但虽然这些因素推动了投资人的职位变动，他们最终的去向却并不总是确定的。相反，更有意义的划分是他们去向的类型：
部门负责人和接班人计划
Department Heads & Succession Planning
你看到很多投资者从一个职位调到另一个职位。背后最大的驱动因素通常是（1）接班人计划（succession planning）和（2）“部门”领导机会（"departmental" leadership opportunities）。
免责声明：我并不认识所有这些人，也无法了解每个人的真实动机，所以其中有很多是推测，可能是我猜测他们脑海中的想法。
一个让人意外的大动作是 Keith Rabois 从 Founders Fund 转到 Khosla Ventures。
一个可能的动机是，顶尖人物从一个基金转到另一个基金，可能是因为接班人计划。Khosla Ventures 和 Founders Fund 都可以被描述为 “关键人物主导的基金”（Key Man Firms）（如果我客气一点）或者 “独裁者主政的基金”（Dictator Firms）（如果我说得尖锐点）。
Khosla Ventures是 Vinod Khosla 的基金，Founders Fund 则是 Peter Thiel 的基金。可以合理推测，Keith 可能看到了在 Khosla Ventures 接班的机会比在 Founders Fund 更清晰或更容易。
接班人计划是风险投资基金中的另一个非常有趣的话题，值得在另一篇文章中深入探讨。
这些人员变动大动作的另一个推动因素，可能不仅仅是想接管一个基金，而是希望在基金的某个特定领域扮演关键角色（Another driver of these big moves can be less about taking over a firm, and more about playing a key role in a particular part of a firm）。
继续以 Khosla 为例，Ethan Choi 加入了他们的后期投资团队，负责领导这一块。他曾在 Accel 工作，那个地方的团队更为成熟，空间也小得多。能够在基金的一个关键职能中占据重要位置，显然是一个吸引人的机会。
同样的情况也适用于Sebastian Duesterhoeft，他从Coatue加入Lightspeed。他将为 Lightspeed 的后期投资带来特定的增长基因。
抗击“小妹综合症”
Fighting Little Sister Syndrome
有时候，人们做出职业变动，是因为在横向职位调整中，存在着很多向上晋升的机会，而不是继续待在现有的公司里。我以前写过这方面的内容，称之为“小妹综合症”。通常，大型公司会招聘某些特定角色的人才，比如年轻的拼搏者、闪亮的合伙人或优秀的运营者（a young hustler, a shiny principal, a good operator）——无论是哪种类型的人才。
像 Mark Fiorentino（ 曾在Index Ventures工作）这样的投资人，或者 Ev Randle 和 Leigh Marie Braswell（他们曾在Founders Fund工作），这些都是极具才华的投资人，他们所在的基金也都很有声望。他们完全可以继续待在这些基金里，等着自己的晋升机会。但他们选择了转到新公司，跳过了 5 年以上的积累和奋斗。这正是他们三个人所做的，Ev和Leigh Marie分别于 2022 年和 2023 年加入了 Kleiner Perkins，而Mark 则刚刚在本周加入了 Bain Capital Ventures。
这些都是人们换工作的合理原因，也有很多解释说明了促使这些决策的因素。
但职业变动并不是风险投资解构的核心。风险投资解构背后最重要的驱动力，是对风险投资商业模式不断演变的反应。
延伸阅读：为什么风险投资行业也应该被创新打破？
反向定位：与创新领域的黑石集团对抗
Counterpositioning Against The Blackstone of Innovation
如果说有一件事，我已经用了大量文字去阐述，那就是风险投资商业模式的进化与演变（evolution in the business model of venture capital ）：
我之前写过的几篇系列文章——
风险资本的清教徒（The Puritans of Venture Capital）
创新领域的黑石集团（The Blackstone of Innovation）
风险资本的罪恶三位一体（The Unholy Trinity of Venture Capital）
如果我必须总结这些文章中的一个关键思想，那就是风险投资行业已经开始围绕 “最大数字的2%” （ 2% of the biggest number ）这一概念运作。更大的基金、更大的团队、更大的投资组合、更大的支票、更高的投资速度。
不管他们是否承认，这种趋势导致了每个大型多阶段风险投资公司都在追求变得像黑石集团那样，但专注于前沿创新（ every big multi-stage venture firm to becoming like Blackstone, but focused on cutting edge innovation ）。然而，建立那种帝国的政治和日常运营往往并不适合每一位投资者，也不是所有人都认为这是通向成功的合适策略。
因此，风险资本被解构了（Venture capital unbundled）。
人们的第一反应可能是，风险资本不是在被解构，而是在消亡（ venture capital isn't unbundling, it's dying ）。有些人可能看到 2024 年底的统计数据，显示活跃的风险投资人数下降了25%。早在 2022 年 3 月，Josh Wolfe 就预测，私人市场中的活跃投资者将在未来消失 50% 到75%。
但现实是，风险投资一直是一个遵循幂律法则的游戏（ 同时也是骗子和江湖医生的磁铁 ）。所以，一旦你（1）淘汰了那些想要成为投资者却没有成功的人（ wash out the wanna-bes ），和（2）将视野聚焦于投资者的幂律分布，你会看到一个不同的趋势（ fixate the aperture on the power law of investors, you see a different trend ）。
在行业内重要的名字中，趋势并不是撤退或死亡，而是正在解构（ It is unbundling ）。
这些名字包括来自不同顶尖投资公司的代表人物：Index Ventures 的 Rex Woodbury，Thrive 的 Gaurav Ahuja，Benchmark 的 Blake Robbins，GV 的 Terri Burns，Cowboy Ventures 的 Amanda Robson，a16z 的Anne Lee Skates 和 Michelle Volz，General Catalyst 的 Ken Chenault Jr. 和 John Monagle，Lux Capital 的 Bilal Zuberi，Sequoia的Matt Miller，Index Ventures 的Mark Goldberg，a16z 的 Kristina Shen，Bessemer的 Ethan Kurzweil，Index Ventures 的 Mike Volpi、Bryan Offutt 和 Ishani Thakur。
有十几个新基金成立，规模从 3000 万美元到 3.5 亿美元不等。我特别想提到其中两个基金，不仅因为我个人认识他们，还因为他们的战略直接反映了风险投资行业正在发生的“大解构”现象（the Great Unbundling taking place in venture）。
第一个是由 Index 的 Mark Goldberg、a16z的Kristina Shen和Bessemer 的 Ethan Kurzweil 共同创立的 Chemistry Ventures (chemistry.vc)。
在2024 年 10 月的一篇博客文章中，这家新的基金阐述了他们的宣言：
我们将“超越那些因为规模过大而变得涣散的传统公司。”
We will "out-hustle the legacy firms that have grown distracted by scale."
第二个是由 Index 的 Mike Volpi、Bryan Offutt 和 Ishani Thakur 共同创立的 Hanabi Capital。在彭博社的一篇报道中，宣布了这一新基金的消息，并透露 Hanabi 正在“投资 Volpi 个人的资金以及他朋友和家人的资金” ( investing Volpi’s personal money as well as funds from his friends and family )。我以前曾写过关于一些公司反抗管理外部资金的压力，而转而管理自己资金的现象。
范阳注：我把这一新型投资模式，也就是 “少量自有资金+认可你的朋友和家人资金池” 叫做 Friends Office ( 亲朋办公室 ）。
对精简运营和精英团队的强调，以及越来越关注管理的是什么人的钱，代表了一个共同的反向定位（an emphasis on leanness and increasing attention paid to whose money is being managed all represent a common counterpositioning）：这些投资者不想成为资产管理者；他们想成为冒险投资家（ these investors don't want to be asset managers; they want to be adventure capitalists ）。
范阳注：在 1946 年风险投资（ venture capital ) 这个词被发明出来的时候，其缩写的名字就是 private adventure capital.
从冒险投资家到资产管理者
From Adventure Capitalist To Asset Manager
这股对 “最大数字的2%” 的追求正在吞噬风险投资。帝国型公司（Empire firms）正在吞噬这一资产类别。随着这一过程的推进，冒险投资家的角色正被资产管理人的重要性所取代（the role of adventure capitalist is being subsumed by the importance of asset management）。
那些热爱风险投资艺术和历史的人仍然会怀念像红杉资本创始人唐·瓦伦丁（ Don Valentine ）投资雅达利（ Atari ）这样的故事。正如《幂律法则》一书中所描述的那样，这个故事讲得淋漓尽致：
“ 1974年末，在他参观雅达利工厂几周后，瓦伦丁做出了一个决定。他不会立即投资：雅达利太混乱了。但他也不会离开：潜力实在太大。相反，他会谨慎地介入，分阶段进行，而他将从卷起袖子，写一份雅达利商业计划书开始。（Instead, he would get involved cautiously, in stages, and he would start by rolling up his sleeves and writing an Atari business plan）”
红杉资本创始人唐·瓦伦丁。
这就是曾经代表风险投资家的 “冒险资本” （ adventure capitalism ）精神——和创始人一起冒险，帮助建立代际企业的那种精神。那时候，风险投资家像亚瑟·罗克（ Arthur Rock ）这一代人一样，充满冒险精神。而如今，整个行业大多被那些 “软弱” 的资产管理人所主导，他们在银行业或咨询业打下基础，确保了自己的安全网后才开始用“假风险”（pretend risk）去操作可替代的 “LP Daddy” 资金。
现在，游戏的重点是规模（the focus is on size）。就是要做大。我们可以通过规模做大来推动变化，而非依赖承担风险（We can move the needle not with risk, but with scale）。
例如，General Catalyst 正在成为一家“全球投资与转型公司”（ global Investment and transformation company ）。不再仅仅是一个风险投资基金，而是一家企业（Not just a venture fund. A company）。
Insight Partners 刚刚募得了一只 125 亿美元的基金。距离他们上次募集的 125 亿美元基金仅仅过去了 2.5 年！而且距离他们五年前募集的 95 亿美元的基金也不过五年时间。这意味着他们在五年时间里筹集了大约 350 亿美元的资金。
在 2024 年，75% 的风险投资资金是由市场上仅 30 家基金募集到的。
这些资本池的规模和大小是完全不同的概念。它要求不同的态度和方法。它要求不同的投资组合构建方式和风险容忍度。它还提供了一个根本不同的经济产品（provides a fundamentally different economic product）。
Samir Kaji 在几周前写了一篇非常好的文章，标题是《 LP 应该如何看待 VC 基金的规模？》（ How should LPs think about VC fund size?）。在这篇文章中，他提出了一个重要观点：
“机构型种子基金（institutional seed funds）的崛起、超级平台（mega-platforms）的出现，以及整个行业的巨大规模，使得风险投资这个行业成为了一系列截然不同的策略。然而，许多 LP 依然使用单一的视角来评估风险投资，这导致了 ‘大基金 vs 小基金’ 的持续比较，但这个比较是错误的——它们不仅仅是不同规模的基金；它们是根本不同的经济产品，具有独特的风险-回报特征和商业模式。（these aren't just different fund sizes; they're fundamentally different economic products with unique risk-return profiles and business models.）”
范阳注：这篇文章的链接
https://ventureunlocked.substack.com/p/how-should-lps-think-about-vc-fund
问题不在于某个 VC 策略好，另一个 VC 策略坏。问题在于它们是不同的东西（not that one strategy is good, one strategy is bad. It's that they're different）。我经常写到，最愚蠢的游戏就是不知道自己在玩的是不同的游戏。真正的问题在于，某一种特定策略正在吞噬整个讨论空间。正如我在《风险投资的罪恶三位一体》中所写的：“随着风险投资的发展，它往往不会朝着你认为应该去的方向发展，而是朝着那些最有资本、声音最响亮的人决定的方向发展。（as venture capital evolves it often tilts not in the direction of what you think it should be, but what the loudest people with the most capital decide they want it to be）”
当 “通吃型” 变成 “乱七八糟”
When a Catch-All Becomes a Dog's Breakfast
顺便说一下，我刚才查了一下 “dog’s breakfast” 是什么意思，虽然一开始不太清楚，但它确实挺合适的。意思是某件事非常混乱或做得很差。好了，继续往下说。
“风险投资” 这个术语已经被过度使用，成了投资初创企业的通用词汇。但这就像用 “商业” 来描述所有公司，或者用“金融”来描述所有财务交易。说 “我从事商业” 可能意味着你是财富 500 强公司的 CEO，也可能是你在妈妈的车库里卖盗版包；说 “我从事金融” 可能意味着你在华尔街做大型银行的董事总经理，也可能意味着你在 Polymarket 上亏了很多钱。
风险投资正在被解构的美妙之处在于，它强调了创业过程中需要多种声音和不同方法的重要性（The beauty of the unbundling of venture capital is that it is calling attention to the need for many voices and approaches to building startups）。我喜欢这些新投资公司，因为它们专注于一种独特的风险投资策略，而这种策略讽刺地说，其实是一种 “古早” 的方法（I love these new firms because they're focusing their strategies on a unique approach to venture that is, ironically, old ）。
对我而言，我现在非常兴奋地关注这些“叛逆”公司（Renegade firms）。因为我想要更多的 “冒险投资主义”（ I want more adventure capitalism ）。
但这并不意味着追逐收益的资本聚集者和资本吸收者没有一席之地。这种公司也有它的位置 — “登月类项目” 的赌注、昂贵的商业模型、前沿科技、下游资本（Moonshot bets, expensive models, frontier technology, downstream capital ）。
范阳注：“登月类项目”（moonshot projects）源自“登月计划”（Moonshot program），最早是指美国阿波罗计划中为实现登月目标而开展的庞大、具有极高风险的科学技术创新项目。这个词在风险投资和初创企业的语境下，用来形容那些具有极高风险、高度创新性，但如果成功将带来巨大利益或变革的项目，现在尤其指前沿科技/深科技领域最有开创性的方向。
下游资本（downstream capital）相对于投资于初创期、研发阶段的公司或技术的上游资本，指投资于那些已经发展较为成熟、有明确收入模式的公司或项目。
并非每一家公司都需要以相同的方式建设，也不是每一笔风险投资资金都需要以相同的方式分配（ But not every startup needs to be built the same way. And not every venture dollar needs to be allocated the same way ）。
原文链接：
https://investing101.substack.com/p/venture-capital-unbundled
硅谷播客企业家+风险投资人 Erik Torenberg：大部分人依然低估了媒体的真正价值。
Compound：新生代深科技 VC 的工作模式 — 集体研究驱动, “机缘引擎”, 媒体/品牌为壁垒。
