核心观点 估值与流动性边际变化：低利率环境为估值提供修复契机，流动性定价机制从外部转为内部 2021年以来，社融同比增速回落，同时股票三因子拆分中估值贡献对全A持续形成大幅拖累，2024Q4社融同比修复后，估值贡献项才转正。而考虑居民部门和实体企业部门融资需求的人民币贷款的增速，还未见到触底回升的迹象，结构问题仍待修复。随着国债收益率下行，流动性处在较为宽松的环境，叠加2024年9月下旬快速反弹行情，股票市场资金结构由持续净流入逐渐变为整体净流入。当前流动性环境从海外定价（美债利率反弹、利差锚倒挂带来的资金外流压力）切换为国内定价（国内利率下行带来估值偏好修复）未来一段时间市场波动更取决于年报/一季报的业绩对市场情绪、风险偏好产生的指引。 2025年国央企突破的五大逻辑：制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红。 1）政策呵护：《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，国央企后续市值管理相关进展空间大。2）风格研判：大盘风格并不差。长期看，发达投资市从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起；3）增量资金：险资频举牌、回购再贷款。4）筹码结构：并未触及止盈区间。5）基本面：国央企盈利稳定性更强，具体体现在ROE反超、国央企与民企净利率中枢剪刀差到达最高位；国央企分红倾向更明显，分红金额上国央企占比超过2/3，除偏消费属性的行业外，其余大类行业分红主要由央企贡献。 2025年国央企投资实战五大方向：现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。 1）国央企现金奶牛：按自由现金流率由高到低筛选，按“市值/企业自由现金流”剔负由低到高筛选；2）港股央企红利：基于累计收益率之差适时增加投资组合里港股央企的暴露；3）并购重组下的国央企投资机遇:上市状态中止的标的，注入到同一实控人对应的上市平台；4）低估&待涨国央企：①考虑9.24后估值涨幅较低的国央企：9.24以来PB变动在5%以内，同时近13周一致预测净利润变化率大于0；②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选；③关注市值大于200亿，PEG小于0.5的部分中游国央企。5）预期高股息再改良：同时考察过往三年分红比例和未来三年净利润，央企未来三年综合预期股息率top50门槛大约在3.5%；地方国企盈利弹性较大，top50预期股息率门槛接近5%。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐；历史复盘对未来指引有限
