[巴芒共读]信任是一种无声的契约，它珍贵而稀有

原创徐占鑫 2025-01-18 08:03 上海

共读1969年巴菲特致合伙人信

点击上方蓝字

即刻关注我们

设置?星标

一起做终身学习受益人

■ 1月4日，新一期巴芒共读如期而至。本期领读人：徐占鑫，共读内容是1969年巴菲特致合伙人信。

如果你乐于学习、意于分享见解、渴望结交更多志同道合的学友，可以联系小芒（微信：munger0101，或滑至文末扫码添加），介绍自己，审核通过后，可进入巴芒共读群。（招募令：新一轮线上巴芒共读活动开启！）

巴菲特对1969年美国股市的观察

巴菲特在1956年成立合伙基金，在1966年不再接受新的合伙人，并不断提示风险，1969年关闭合伙基金，当年巴菲特的合伙基金取得6.8%的年度收益。

面对1969年的美股市场，巴菲特在合伙人信中阐述了他观察到的情况：

(1) 通过定量分析能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了；

(2) 我们现在有1亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为300万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值1亿美元以下的股票，我们都不能买；

(3) 追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重。

从这里不难看出成立合伙基金以来，随着市场环境的变化以及合伙基金规模的增长，投资机会越来越难以获得，并且市场情绪变得愈发投资，市场风险不断积累。

巴菲特结束合伙基金的原因

其实，巴菲特并非不想以一个完美的业绩来结束合伙基金，但他在信中也写到当前的市场中找不到任何好的投资机会，因此只能选择结束。

“说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意1970年甚至 1971年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜，我看不到任何机会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环境不合拍，不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资，不想毁了这么多年的好业绩。”

在决定关闭合伙基金时，巴菲特在清算过程中为他的合伙人提供了详细的分配方案，以及投资建议，并且推荐他的合伙人投资比尔·鲁安的基金作为替代方案。

通过阅读巴菲特1969年致投资者信，我们可以看到巴菲特在基金清算时展现出的受托人责任。

受托人责任作为一名价值投资者非常重要的品质，李录先生曾在2015年北大光华管理学院的演讲中对想要进入资产管理行业的年轻人们提到过，从事资产管理行业的人需要遵循一些最根本的职业道德要求：

“真正要建立起受托人责任的意识，Fiduciary duty。什么是受托人责任？客户给你的每一分钱你都把它看作是自己的父母辛勤劳动、勤俭节省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱虽然不多，但是汇聚了这一家人一生的辛苦节俭所得。如果把客户的每一分钱都当做自己的父母节俭一生省下来让你打理的钱，你就开始能够理解什么叫受托人责任。“

点击图片，阅读李录《全球价值投资与时代》演讲全文

为合伙人推荐值得信任的投资人

在清算基金的过程中，除了按比例清算合伙人基金资产以外，巴菲特最为关心的事是为合伙人推荐一个能够完全信任的投资人，他在信中提到：

“清算合伙基金涉及大量纳税和法律问题，最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理的途径......我打算向他们推荐另外一位资产管理人。无论是我的亲戚，还是我一生要为其提供投资建议的其他人，我都会放心的把他们的资金交给这个人管理。他人品和能力都很好，他将来的业绩可能和我继续做下去差不多（但肯定不如他或者我过去取得的业绩）。我们的任何合伙人都可以投资给他，没有账户最低金额的限制。将来，我会和他保持一定的联系，对他的投资情况有个大概了解，但只是偶尔关注，而且我提建议的话，基本上也只限于否定意见。”

推荐新的管理人给合伙人，其实是一种“吃力不讨好”的行为，推荐对了和自己没关系，推荐错了还容易受到牵连，但巴菲特在清算过程中还是坚持为一直以来信任他的合伙人推荐了比尔·鲁安，通过真挚、坦诚且温暖的文字，我们才会感受到作为一位伟大的价值投资者所体现出的受托人责任：

“有的决策是这样的：做对了，得不到什么；做错了，会失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投资组合时，我总是尽量避免做出这样的决策。但是我向各位推荐比尔，我做的这件事可能就是一个对我个人没什么好处的决策。我有一些朋友在我们的合伙基金里没有投资，他们劝我别推荐，将来业绩好，我得不到什么好处，将来业绩差，我倒会被牵连。如果你我之间只是简单的商业关系，这样的逻辑很合理。但是，想到合伙人这些年来对我的信任，从方方面面对我的支持，我不能撒手不管。"

"有些合伙人不懂投资，我要是什么都不做，眼看着你们在1970年被最能说会道的推销员拉走，我就太对不起你们了。”

如何理解和评价优秀的资产管理人

巴菲特详细的介绍了比尔·鲁安及其管理基金的历史业绩情况，通过对比尔·鲁安的介绍，以及巴菲特的一些点评，我们或许能够更加明白，如何理解和评价一名优秀的资产管理人，资产管理者的哪些特征是我们更应该关注的。

首先，资产受托人必须是投资人非常了解的人，并且愿意将重要的资产交给他打理。

比尔·鲁安是巴菲特1951年在哥伦比亚大学的同学，两人保持着长期的友谊，巴菲特在信中提到：

“我和比尔·鲁安是1951年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本·格雷厄姆学习。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔·鲁安是其中之一。我们还有另外两个委托人，但他们无法一直为所有合伙人打理资产。”

点击上图，立购新书！

在选择资产受托人时，巴菲特在信中始终强调了人的重要性，提到的第一要素是受托人的品格：

“看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做，无论是主动的，还是被动的。我认为，选比尔，从他的品格上看，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，也有很高的概率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。”

当然，巴菲特依然不忘分析市场和提示风险，并且对比尔·鲁安的基金投资风格进行了解释，但我们依然能够看到，在面对投资可能的风险时，巴菲特再一次强调了资产受托人的重要性:

“在比尔实现上述业绩期间，他管理的资产规模平均下来在500万美元到1000万美元之间。我认为，在他将来的资产管理工作中，最大的不利因素有三点：

(1) 他管理的资金可能比现在多得多。一个基金经理，只要做得好，很快就会面临这样的问题。管理资产规模增加容易拖累业绩。比尔的公司现在管理的资产在 2000 万美元到 3000 万美元之间，而且他管理的资产还会增加。

(2) 比尔可能要拿出更多精力做公司的日常管理工作，这样就无法把所有时间都投入到思考资金管理中。他是一家纽交所会员公司的负责人，也管理着众多私人账户，他也可能像大多数投资顾问一样，身不由己，不得不做许多对提升投资业绩没用的事。我已经请比尔接受所有巴菲特合伙基金的合伙人了，无论他们资产规模是大是小，比尔也答应了。但是，我也和比尔说了，他要是觉得哪个客户影响了他的工作，他完全可以自己看着办；

(3) 在今后十年，有很高的概率会出现这样一个情况：主动投资做得再出色，或许都不会比被动投资强多少。这一点，我要详细说一下。”

巴菲特强调了三个不利因素，最后一个不利因素，是关于股市未来预期收益率的判断，不是说业绩会多糟糕，而是说业绩可能只有一般水平。

巴菲特解释到：

“这是把投资交给比尔打理的最大风险。不过，业绩一般这个风险算不上特别严重。”

这里巴菲特相较于跑不赢市场平均收益率的风险，更为看中的是资产受托人的道德风险。

李录先生也提到：

“受托人责任这个概念，我认为多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有这个基因，或者没有这个基因。在座各位无论是从事这个行业还是将来要把自己的钱托付给这个行业，一定要看自己有没有这种基因或者去寻找有这种基因的人来管你的钱。没有这种基因的人，以后无论用什么方式，基本上都没有办法让他有。如果你的钱交到这些人手里，那真是巨大的悲剧。”