“返投真难。”

聊起年终感受，不少投资人不约而同地说起返投之困，“2024年的返投任务没有完成”：

有GP收到某地国资问责：基金返投进度缓慢；长三角一家基金因返投不达标，Call款失败；筹备了半年的拟募集基金，因返投储备项目不到位而夭折；一位从事一级市场多年的IR因完不成返投KPI决定辞职......

如此一幕幕，是中国创投生态变化下的一缕缩影。当国资LP成为一级市场主力，返投和招商摆到了所有VC/PE的面前。在大部分投资机构内部，返投落地工作已经放在了与项目考核同等重要的位置。

身在其中，投资人感受复杂：“过去一年，表面是一级投资人，实际是个干招商的。”

一、2024，我们没完成返投任务

清科研究中心数据报告显示，截至2023年，我国累计设立政府引导基金2086只，目标规模约12.19万亿元，已认缴规模约7.13万亿元人民币。政府引导基金成为中国股权投资市场的重要支撑——2024年上半年，国有控股和国有参股LP的出资金额占LP认缴出资总规模的比重达到81.2%。

以往，VC/PE机构的核心诉求是募到钱，拿到管理费，投到好项目，最后分Carry。但现在情况不一样了：当政府引导基金成为出资主力军，基金招商蔚然成风，返投成为VC/PE最核心的任务之一，也使得部分投资机构和创业公司困于返投之中。

简单来说，返投就是地方政府出钱给VC/PE机构，投资机构再按政府出资金额的一定比例投资到当地，协同当地产业升级，创造税收就业等。返投认定形式包括固定资产投入、总部搬迁、设立研发/运营/销售中心/区域总部等。

“只要募集人民币基金，就绕不开政府引导基金，而拿了政府引导基金，那就要满足他们的最大诉求——返投。”从事一级市场多年的Joyce说，无论是多么头部的投资机构，都没法避免。

甚至，现在一级市场还流行起来“返投前置”——投资机构想募引导基金的钱，手里得先有几家适合返投落地的项目储备着。

“政府LP还是希望‘项目先行’，先给政府做好招商，才有钱拿。”在上海一家市场化基金负责募资的汪岚深有感触，虽然一般不会明文要求必须先完成工商变更再投资，但政府LP出资和决策流程长，项目落地情况是他们出资金额的一个重要参考。

她说起近期遭遇：所在机构正在筹备一只新基金，虽然基金还没落地，但为了拿到华东某地政府的钱，从去年三季度开始就在为之做返投工作了。

过程中有诸多不易。其中一家华北的拟被投企业和该政府在经历多次相互拜访后，三方几近达成共识。但没想到的是，企业实控人在关键时刻变成了被执行人，一切努力随之泡汤，“后续就是没有后续，我们还要被政府问责。”

相似的情景在一级市场并不少见。一家主投新能源的早期基金投资人透露，现在出去募政府引导基金，如果推的项目没有在当地买地或租厂房，没有布产线，政府LP就没法认定招引的有效性，也就谈不上对GP的投决和募资了。

“给政府LP画饼很难了。”汪岚说，现在政府LP要的是实实在在的产值，即便是很有钱的地方国资，也未必愿意投资很初创的企业，他们更倾向于‘招大引强’的项目，能够快速产生税收。更考验心态的是，政府LP对于返投的认定，常常是一波未平，一波又起。

种种意志之下，今年她的主要工作除了Portfolio外，还要推荐有点规模的项目给该地政府。这关乎着基金未来能不能顺利落地和成功募资，压力可想而知。

二、警惕投资变形

“投资人的尽头是返投”，这句调侃愈发接近现实。行至当下，如何完成返投任务，成为绝大多数投资机构的痛点和卡点。

“基金的考核不是单一的财务指标，有返投落地的要求，还有交税、销售额、合规等要求，甚至购置厂房和土地，还有帮助政府完成考核指标等等，作为一个投资机构，要做好真的是太不容易了。”北京一家规模200多亿元的基金董事长如是感叹。

为了达到LP的返投等考核目标，部分投资机构甚至出现了“投资变形”的情况。

深创投副总裁张键曾谈到，“返投加剧了子基金争取好项目的难度，降低了子基金预期收益，也可能引发投资机构外迁。”

“选择去哪里落地，变成不完全是一个市场分析的行为了，产业链配套、人才资源或者当地的客户市场，可能不再是一个优先的考量顺序。而是哪个地方出钱就去哪里。”北京一家PE机构的投资人说。

企业也成为返投中的重要一环，并且被深刻影响着。“要做人民币基金不返投，基本上很难实现。”洪泰基金创始合伙人、董事长盛希泰曾在投资界百人论坛上说，“99%的企业都接受了返投的现实。”

我们看到，很多企业因为融资的需要，出现了多个部门分散在多个城市的情况，如总部在A城市，研发落在城市B，生产线则布到城市C；还有些项目从融资列表就能看出，那一轮的投资逻辑全部指向了“返投”，所谓“迁址轮”也悄然兴起。

“但其实除了北上广深以外，大部分城市很难有足够的产业集群来支持大量的返投。”汪岚认为，很多GP当初去募集引导基金的时候并没有想得很清楚，导致拿了一堆烫手的牌。而于企业来说，这当中一定会造成极大的成本消耗和效率浪费。

政府引导基金回归LP角色，弱化对GP的返投考核要求——渐渐成为GP的心声。

正如中科创星创始人合伙人米磊一直呼吁，政府引导基金应该平衡返投要求，设置条件更合理一些，如果GP都千篇一律化身招商机构，显然不利于中国科技创新生态的发展。“希望能多设立国家级母基金，如此一来，地方政府的返投压力就会降低，也能让GP有更多的精力去扎根于优质项目的挖掘。”

三、国办一号文件鼓励降低或取消返投

过去一年，不少LP向我们反馈：之前投资的GP在返投方面的表现普遍不尽如人意。

复星全球合伙人、复星创富管理合伙人兼联席CEO黄淼曾在一次公开演讲中给出一组数据：“我们对全国近300个产业基金调研，发现只有30%左右的投资机构能够实现返投。未来随着政府引导基金出资占比越来越大，这个比例还会下降。”

在返投压力下进退两难，创投机构期待“返投松绑”。

风向标一幕来了——今年1月7日，国务院办公厅正式印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》中指出，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例。

这无疑是一则重要的积极信号，对于创投行业而言有着标志性意义。

其实在此之前，已经有不少地方放宽返投指标，部分引导基金的返投比例从最初的2~3倍逐渐降低到1~1.5倍；同时也制定更宽泛的返投认定口径。

深圳带头往前迈进一大步。去年10月，深圳市委金融委员会办公室正式发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案》，其中首次提到——分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求。

松绑返投渐渐成为普遍共识。正如深创投张键曾建议：放宽对返投的限制。建议适当降低返投比例，扩大返投方式的确认范围；在全国统一大市场范围内配置机构、资金及项目资源，实施开放性跨区域合作，推动区域间的返投互认。

探索之中，细则到落地还有段距离，GP仍需遵循契约精神，按要求完成与LP约定的返投条款。

想起达晨邵红霞在谈到返投时曾表示，大多国资LP承担着培育地方产业的重任，如果你有意寻求合作，那就要理解对方的诉求，尊重对方的具体情况，当然最关键的是切切实实完成返投落地指标。

新的一年，新的考验。于每一位从业者而言，依然是那个最朴素的道理——调整姿势，适者生存。