美债利率，太强
进入2025年以来，市场似乎从如火如荼的“特朗普交易”，又重新切回“二次通胀”交易，有以下几个迹象：
1）美元与美债收益率仍在上涨，但此前较弱的黄金、原油价格也开始反弹；
2）美股开始因美债利率走强而现如调整，部分新兴市场股市则跌幅更甚。
图：2025年至今，各类资产涨跌幅（注：10Y美债为收益率上行幅度）
要理解这一逻辑切换，就要明白美债是当前的“风暴之眼”。
为何美债利率一路强势？
美国服务业数据全面回暖
美债利率继续上行，首先是经济数据驱动。
上周公布的一系列美国经济数据，均在向市场传达服务业韧性的信号。
一方面，1月6日率先公布的标普全球美国12月服务业PMI终值录得56.8，虽小于初值58.5，但仍创下2022年3月以来的33个月新高。
从分项看，就业分项指数终值升至51.4，创2024年7月以来的终值新高，结束萎缩趋势；新商业分项指数终值也创下2022年3月以来的终值新高。
另方面，1月7日公布的美国供应链管理局（ISM）口径下的12月服务业PMI录得54.1，超过市场预期值53.5及前值52.1。
值得一提的是，价格端来看，Markit服务业PMI与ISM服务业PMI分项中的价格指数在12月表现都出现上升，尤其ISM服务业PMI分项中衡量原材料和服务业支付价格的指标大幅上升6.2个点，飙升至64.4，创下2023年初以来的最高水平，这意味着服务业面临巨大成本压力。
进一步夯实美国经济强势逻辑的，是周五的非农就业报告。
12月，美国非农新增就业录得25.6万人，创九个月最大增幅，远远超出预期的16.5万人，且高于媒体调查多数经济学家预期。
从行业来看，制造业就业明显弱于服务业，商品生产部门环比小幅负增、全年第三次负增长，而服务生产部分就业大幅增长23.1万人，录得全年最佳。
此外，12月美国劳动力人口环比增长24.3万人，失业人数环比下降23.5万人，因此失业率下降至4.1%，“萨姆指标”则连续第三个月持平于0.43，保持在警戒线下方。
毫无疑问，这是一份非常强劲的就业报告。
服务业增长强劲，推高了美国中性利率，也抬升了美债期限溢价。
12月至今，10年期美债利率上升了59个基点，而美债10Y-2Y利差扩大了32个基点。
另一方面，美国与欧洲、英国等的基本面差异也作用于汇率上，助力美元指数走强。
从美联储到市场，都在确认“二次通胀”
1月9日，美联储12月FOMC会议纪要公布。
纪要中显示，“几乎所有”美联储官员都认为通胀的上行风险有所增加。
此外，纪要多次提到了移民和贸易政策的变化可能对美国经济产生的影响，并提示未来的降息步伐确实可能会放缓。
而市场方面，则定价得更加极致。
最新公布的密歇根大学通胀预期数据显示，美国5-10年期通胀预期上涨至3.3%，与2022年6月齐平，创2008年以来新高，大幅高于预期的3.0%，12月前值为3.0%。1年通胀预期初值3.3%，大幅高于预期的2.8%，12月前值为2.8%。
