核心结论：“强预期、弱现实”行情演绎路径可能是“主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动”。1）12月重要会议后，春节前“强预期”向“弱现实”收敛，流动性边际减弱，对主题行情不利，情绪负反馈，抄底和追涨情绪均被抑制，需待避险情绪释放，交易热度回升；2）春节后，3月政策与基本面验证窗口来临，等待消费“看涨期权”。 小盘主题涨通常由流动性驱动，而流动性的提供来源可分为两类，一是强预期+弱现实下，风偏上行，交投情绪改善，但更看基本面共识的大盘成长方向又需要等待验证，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃，类似19Q1、23Q1和24Q4。二是信用周期后期，通常对应牛市中后期，注重估值和基本面验证的核心资产较为高估，而市场连续数年有较好的赚钱效应，成交额放量，行情结构也会偏向小盘主题，类似21H2。 “强预期、弱现实”行情演绎路径可能是“主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动”。在把握“强预期、弱现实”所形成的杠铃行情演绎时，需注意杠铃不对称性，更多取决于主题成长一端，稳定红利一端因主题一端调整而“被动上涨”。从这一特征看，当前“强预期、弱现实”行情演绎或已来到靠后阶段。另外，从日历效应看，1月份通常表现不佳，以个股平均跌幅来看1月更是全年调整幅度最高的月份；市场也会从11月“不看基本面“逐渐过渡至来年2-4月“更看基本面”的审美。 “强预期、弱现实”行情走向推演：1）12月重要会议后，春节前“强预期”向“弱现实”收敛，流动性边际减弱，对主题行情不利，情绪负反馈，抄底和追涨情绪均被抑制，需待避险情绪释放，交易热度回升；2）春节后，3月政策与基本面验证窗口来临，等待消费“看涨期权”。 1）基本面验证窗口后的逐步轮动可以23H1的“强预期、弱现实”行情为例：在23Q1主题占优、23Q2主题调整+红利低波（高股息与中字头）补涨后，5月的PMI、物价数据形成基本面验证窗口，6月后“强预期、弱现实”行情逐渐结束，中证2000失去绝对收益。 2）“强预期、弱现实”下的流动性驱动行情，本质是以流动性支撑市场运行至基本面改善窗口，成交额指标（包括背后的两融资金）的意义可能比平时更重要。在“强预期、弱现实”行情后期，小盘主题调整常伴随稳定红利走强，背后本质是流动性减弱后市场自发从“费钱”的小盘主题切换至资金效率更高的“省钱方向”（银行等）。 3）主题行情由流动性+强预期驱动的特点决定了其本质是一种对估值不敏感的赔率交易，类似“彩票”，参与主题行情的资金需有正反馈。我们以A股近5日涨停及跌停个股等权组合以作为小盘主题行情正/负反馈的观测工具：正反馈可理解为“追涨和抄底的能赚钱”，负反馈可理解为“追涨和抄底都亏钱”，而买涨停股和跌停股是追涨和抄底的两个极端。从A股历次小盘主题行情的起伏来看，情绪负反馈往往领先于主题走弱和风格切换；这说明市场在出现情绪负反馈时，主题行情的基础已经开始松动。 行业配置建议：赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。“强预期，弱现实”的第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
