核心结论：去年9月以来，市场交易量变化较大，很多投资者会感性地基于交易量判断增量资金的强度，前期交易量达到2015年高点的时候过度乐观，近期交易量下降的时候又担心重回熊市，我们通过跟踪最近的数据和历史牛市初期的换手率数据，能够发现交易量变化≠增量资金变化。2024年9月以来，交易量、换手率已经达到了2015年牛市高点水平，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。历史上牛市初期，经常会出现交易量回升幅度大于增量资金流入幅度，比如2019年Q1。牛初第一波上涨完成后，随着市场进入震荡，交易量也会明显下降，传统的资金流入渠道（比如开户数）会降温到熊市的水平，但由于已经流入的增量资金不会都流出去，而且震荡期，大多会出现某一类资金持续逆势稳定流入，比如2019年Q3-20年Q1的震荡期，公募基金发行量稳步增加，2013年Q2-14年Q2的震荡期，融资余额逆势稳步增长。最近市场的休整，我们认为是牛市初期上涨过后的正常休整，ETF份额有可能会在震荡过程中稳步增长。休整过后，春节前可能是第二次买点。 （1）2024年9月以来，交易换手活跃，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。2024年9月以来，市场交易量回升很多，成交额和换手率均达到了2015年牛市的水平，很多投资者可能会基于此认为增量资金也有2015年的级别，但如果仔细观察居民银证转账和融资余额的数据能够发现，确实有增量资金流入，但体量上和速度上只是和指数涨幅一致。比如以浙江宁波地区来看，2024年9-11月证券客户交易资金余额持续回升，但回升幅度和指数涨幅差不多，绝对数值回升到了接近2023年5月的水平。 （2）牛市初期的2019年Q1也是类似现象。交易量回升幅度大于增量资金流入幅度是牛市初期常见的现象，比如2019年Q1，股市换手率也回升很多，但19年Q1的交易结算资金余额只是回到了2016年底。上一次投资者密集讨论流动性牛市，对比2014-2015年牛市，恰恰也是2019年Q1。 （3）震荡休整期，传统的资金流入渠道会降温，但新的资金流入渠道还会逆势流入。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。休整期交易量会下降较多，但之前流入的增量资金并不会完全流出去，还会存留很多，并且往往会出现某一类新的资金流入渠道逆势持续流入。2019年Q2-2020年Q1的震荡期，居民开户数据重新跌回2018年水平，但公募基金发行量逆势稳步增加。2013年Q2-2014年Q2的震荡期，居民开户数跌回2012年最低水平，但融资余额快速增长。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
