核心观点 日元长期以来被视为避险货币，在全球风险来临时迅速升值，但近年来该属性有所弱化。21世纪以来，日元在“9·11”事变、次贷危机、欧债危机以及英国脱欧等全球性风险事件中维持着良好的避险属性，但2022年乌克兰危机以来，其避险属性正逐步降低。 不同于传统避险货币美元和瑞士法郎，日元独特避险逻辑的根本支撑在于日本特殊的经济环境和长期负利率政策。 第一，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较低。日本具有庞大的海外净资产，每当全球金融风险蔓延，避险情绪驱使下大量对外资产的回流推高了日元的需求，促使日元迅速升值，达成避险效果。 第二，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日元升值。由于长期的负利率政策，日本成为套息交易（carry trade）中最受欢迎的货币，美日利差驱动下形成了庞大套息交易规模，一旦风险事件来临，套息交易的反向平仓推动日元升值，大幅提升避险效果。 第三，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。日本金融市场具有足够的广度和深度，国内市场流动性充裕，国际市场上日元也具有较高的流动性，对风险的对冲能力较强。 随着全球经济环境、地缘格局的急剧变动，叠加日本国内货币政策的转向，日元的避险属性削弱。 首先，日本央行持续加息概率提升，低利率路径被打破，避险的根本支撑受冲击。从经济基本面看，日本经济与物价企稳，央行对未来走势呈乐观预期；从汇率走势看，巨大贬值压力下日央行极有可能继续加息应对日元疲软。 具体而言，海外资产回流和套息交易逻辑或将难以成立。一方面，全球经济不确定性下，能源价格上涨提高进口成本，需求减弱不利出口，日本的贸易条件急剧恶化，经常账户出现逆差，难以支撑日元汇率。另一方面，日本央行的加息路径已较为明确，美日利差不断收窄，随着套息交易逐步“退潮”其对日元汇率的“稳定器”作用或将持续减弱。 近年来，随着人民币国际化程度不断加深，其避险属性正逐步增强。需要注意的是，货币避险属性与其币值走向无关，更多地体现在其稳定性和对冲属性上。2016年以来，人民币上下波幅和标准差远低于美元和日元，展现出较强的韧性，主要原因为：第一，在强大的贸易投资网络支持下，人民币支付已成为亚太地区乃至全球的主流方式；第二，庞大的储备资产保证了央行对汇率“合理区间”的把控；第三，强劲的贸易顺差构成了币值稳定的“基本面”；第四，中国吸引外资的能力不断加强。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；日央行加息节奏的不确定性；市场情绪 波动较大对行情演绎的冲击等。
