事项： 2025年12月31日至1月3日，上证指数连续三个交易日分别回调1.63%、2.66%、1.57%，累计回调5.75%，三个交易日内下跌家数均超过4300家。后续在政策呵护下对市场仍有信心，围绕三个线索进行投资布局：1）并购重组具备资产注入逻辑的潜在竞买方；2）深度破净、PEG自下而上筛选；3）大额注销回购与股东增持事件驱动。 观点： 切换变盘进行中，短期快速回调后，市场后续调整压力不大 本轮市场出现风格切换的实际变盘点在12月中旬，具体体现在以下4个方面：1）赚钱效应快速收缩，主题持续性不强；2)大盘、中盘股在12月下旬股价表现相对坚挺，小微盘率先出现松动；3)9月24日以来快速跑赢的亏损股，12月中开始相对绩优股超额快速收敛；4)换手率回落至近四年常态化中枢高位，融资交易活跃度回落至2024年2-3月的水平。近期市场的快速调整主要由下列几个方面所致：1）特朗普即将上任，交投情绪快速出清阶段对特朗普上任后的政策不确定集中定价；2）一月进入年报预告披露期，分子端未见明显修复信号的情况下，投资者对分子端有所忧虑；3）“9.24”行情以来的增量资金贡献者——非机构投资者情绪快速退坡。亏损股、国证2000等机构定价权较弱的结构，筹码获利比率12月12日达到100%后出现短线筹码快速止盈。 我们对2010年上证指数连续3个交易日收阴线，且累计跌幅超过5%的情况进行复盘，2010年以来这类情况出现在2010年4到7月、2013年6月、2015年7到8月，2018年2月、2020年3月、2021年7月末、2022年3月初。从数据复盘维度看，出现5%回撤后的5个交易日、10个交易日、20个交易日、60个交易日大盘平均涨幅分别为0.9%、1.7%、0.9%、2.8%，后续大幅调整压力不大。除了2015年7月和2010年4月外，其余时间段并未出现月线级别的“三连阴”。两段月线级别调整的区间与当前不具备可比性，2010年4-7月A股调整的因素包括地产调控升级、欧债危机、期指开通，风险偏好压制严重；2015年7-9月的大级别月线调整发生在牛市见顶后，伴随清理杠杆资金、汇改、全球股市快速下跌等因素扰动，当前政策端持续呵护，中国人民银行工作会议强调“实施适度宽松的货币政策、维护资本市场稳定运行”，快速回调后的市场估值水位来到中期视角下的健康水平，对后续市场形成一定支撑。 颠簸中蓄力向上，政策呵护下春季行情或逐步兑现 从历史上的“急跌”中总结规律，不难发现：1）在相对高点出现日线级别的快速回撤，并走向偏震荡的结构中，大盘相对更占优；2）若确认市场拐头向下(如2015年)，且短期回撤后还有“最后一跌”，则后续大盘价值显著占优；2010年6-7月、2021年7月这类“最后一跌”出现后，一个月到三个月维度内，小盘估值修复幅度更大。 往后看，宏观环境方面，制造业PMI持续三个月位于扩张区间，在消费品以旧换新政策以及传统节日临近等交叉因素下，消费品行业景气扩张步伐加快。国内利率下行带来流动性环境宽松充裕，估值端也并没有压力。随着财政政策持续发力，信用脉冲有望企稳回升，股票市场具备坚实的基本面条件。在美国对外进口品高关税引发的“再通胀”隐忧中，美债利率居高不下引起了市场的负面情绪，但随着海外降息周期的开启，利空情绪有望逐步出清。就国内资产而言，虽然外部冲击对股市表现短期内有一定拖累，但货币和财政政策双重发力，“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”组合拳，为股市奠定稳健向上的基调。此外，促进消费和内需改善政策的传导呵护，有望在根本上提振股市盈利中枢，改善价格低迷现状，逆周期调节工具对外部压力也能实现很好平滑对冲。因此我们对后市并不悲观，在政策呵护下静待春季行情逐步兑现。 红利打底，国央企突围 配置层面，红利资产交易拥挤度并未上升至较高水平，交运、公用事业领域的红利资产仍能贡献较好的绝对收益，2024年以来特别分红的大市值企业整体表现优于大盘，红利资产当前仍是稳健底仓。 国央企方面，退市风险不易波及大盘风格和国央企，规避地方国企微盘股几乎可以实现远离退市风险。伴随退市新规出台、监管力度和激励力度的加强，国企分红仍有完善空间。混合所有制改革下，并购重组具备重要的时代意义，深化国有企业混合所有制改革有利于放大国有资本功能、实现保值增值。后续重点关注：1）并购重组具备资产注入逻辑的潜在竞买方；2）深度破净、PEG自下而上筛选；3）大额注销回购与股东增持事件驱动。 风险提示：上市企业盈利波动较大；美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及上市公司和相关股票均为历史梳理，不构成投资推荐的依据
