弱补库中场，2025年风险资产有望强势延续。 当前全球周期定位及大类资产表现回溯：主动补库周期开启。2024年大类资产表现上，黄金拔得头筹，股票资产>工业金属及原油>债券资产>美元及新兴市场货币>日债>农产品。大类资产的整体表现上反映出弱补库周期的逻辑。总体来看，当前全球各主要经济体均处于不同程度的主动补库阶段。不同行业的库存周期阶段有所分化：美国主要行业最新库存周期情况来看，上游相关行业库存周期更为领先，相较之下，国内各大行业处于主动补库周期阶段的比例明显低于美国，海外下游必需消费品需求相对更强。 未来全球周期展望：弱补库中场，全球变局新节点。1）对于库存周期的展望，一方面基于库存周期持续时长的历史经验，另一方面，我们认为对于经济体需求的研判是展望的核心。对于经济体需求的预判，消费端主要关注就业和收入指标，投资我们重点关注利率水平、企业盈利、产能利用率等指标。2）对于2025年主要经济体需求的预判：持续的货币宽松有望为美欧带来需求动能边际修复，短期经济增速维持韧性。相比之下，疫情以来日本经济相对强劲的增长有望得到延续，短期上行动能或有分化但本轮经济复苏相对健康。国内货币宽松叠加财政发力，2025年国内需求大概率有望止跌企稳。3）对于库存周期的预判：我们认为2025年大部分时间，全球弱补库周期将会延续。作为第五康波周期内的第二库存周期，量升价平导致本轮第二库存周期的补库幅度较为有限。4）对于中长周期的预判：当前处于康波萧条期，创新动能消退，全球处于变局的关键节点。“特朗普2.0”时代的到来或将加速中美主导权争夺的过程。而与之相伴的，我们认为本轮中周期后半程，全球资产价格的波动性会明显增加。 大类资产及A股配置展望：风险资产强势延续。1）库存周期下大类资产表现的历史经验来看：被动去库及主动补库周期内，风险资产（美股、商品）优势更为明显，主动去库周期风险资产表现最弱，商品资产受到的冲击最为明显。与此同时，避险资产（美债、美元）在主动去库周期表现最为突出。2）短周期视角下，我们认为2025年全球风险资产相对强势的格局仍将延续，大类资产的推荐顺序为美股>工业品/黄金>美元>美债。随着联储降息接近尾声，美债利率大概率延续高位震荡。美元走势需要更多关注欧日经济周期及货币政策的影响，2025年美元大概率延续高位震荡，可能会出现先弱后强的局面。商品方面，2025年建议重点关注工业品和黄金。股票资产方面，得益于盈利正贡献的回升，2025年美股的绝对收益确定性或仍为最强。A股2025年大概率会迎来盈利弱复苏，估值强支撑，“特朗普2.0”国内应对或更为充分，风格方面，泛科技制造为代表的科技成长风格有望占优。 风险提示：海外超预期加息带来紧缩预期；周期定位出现偏差，海外经验借鉴失效，依据历史数据归纳的结论参考意义有限或失效；部分统计归纳数据基于历史数据，不能代表未来表现；地缘政治风险超预期加剧。
