跨年行情前市场多出现调整，阶段性利好价值板块
核心结论
跨年行情中的风格和行业表现：小盘成长大概率强，成长、周期、消费等弹性板块表现好。从历史经验来看，如果指数处在低位，则跨年行情启动的时间较早，幅度较大，有正收益的概率较高。但如果指数处在高位，则跨年行情启动的时间往往较晚，幅度和收益不确定性也更大。跨年行情阶段受政策面积极变化、流动性宽松&交易性资金活跃、业绩短期难以证伪、风险偏好修复等驱动跨年行情的因素的影响，均有利于小盘、成长风格表现。少数大盘价值占优的情况，通常发生在长期风格变化拐点附近，或宏观经济数据出现了较为超预期的改善。跨年行情指数上涨阶段，大类板块整体表现为成长>周期>消费>金融>稳定。
跨年行情前市场多出现调整，阶段性利好价值板块，包括金融地产、上游周期、红利等。历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，主要是因为调整后指数估值相对更安全，交易性资金对技术形态安全性的考虑通常影响行情启动的早晚。年底容易成为风格变化的高发期，如果跨年行情启动时间较晚，在12月-次年1月行情启动前的调整期，预计市场风格会阶段性偏向防御，通常是低估值的金融、上游周期、红利等板块领涨。信达证券认为，9-12月，市场整体是政策预期主导。但当政策落地后，观察重点反而不再是政策，而是落地效果和居民资金的跟踪。同时，考虑到9月中旬开始的市场反转速度很快，主要指数估值已经并非处于历史低位。因此预计2025年跨年行情的启动时间可能推迟到1月中下旬。而在此之前，市场较难摆脱震荡。根据历史经验，跨年行情启动前的震荡调整期间，市场风格通常更偏向低估值价值板块。
1月市场风格季节性偏向大盘。Q4 开始（特别是12 月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，多数情况下会出现估值切换行情。低估值，盈利确定性高的大盘蓝筹风格大概率回归。从季节性规律来看，2013年以来历年12月-次年1月大盘价值风格占优的概率较大。12月价值风格占优的概率大，但到次年1月，成长价值风格开始变得不确定。
经济高频数据难言趋势性反转，在政策和经济数据的稳定期，交易性资金可能降温，仍然建议短期关注价值板块。从9-11月的高频经济数据来看，PMI持续小幅改善，花旗中国经济意外指数也开始企稳回升。伴随着政策层面反转后的不断推进，高频经济数据似乎出现了改善的趋势。但从年底影响经济预期最重要的两个指标：房地产销售和社融数据来看，尚未出现足够影响基本面预期的趋势性反转。投资者不断博弈超预期政策出台，但实际的政策力度可能更偏平稳过渡。信达证券认为短期内经济、金融数据也进入了平稳期，大概率较难满足超预期改善的期待。市场短期内突破震荡的动力不足。根据历史经验，前期博弈新概念、新逻辑的交易性资金在市场震荡期存在降温的可能，机构投资者定价能力仍然有限。在此背景下，行业配置仍然建议关注低估价值板块，如金融地产、周期、红利，此外部分业绩相对稳健的内需消费也可以关注。
未来1个月配置建议：金融地产(政策最受益)>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低) > 交运&公用事业（低估值防御）>AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+风格阶段性偏大盘价值）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)。
未来3个月配置建议：AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+指数上行期弹性较大）>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低+指数上行期弹性较大)>消费（政策支持力度大+指数上行期弹性较大）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)>交运&公用事业（低估值防御+弹性小）。
上游周期：信达证券认为2025年商品价格如果开启新一轮上涨，大概率需要需求接力。以煤炭为代表的上游资源品企业是市场上较为稀缺的安全边际高、现金流充沛、分红能力强的板块。在当前长期国债收益率持续下行的背景下高股息价值凸显。如果后续随着需求的复苏开启新一轮商品涨价，估值有望基于ROE更高的波动范围实现跃升。
金融地产：12月中旬召开的政治局会议和中央经济工作会议均指向宏观政策基调积极。金融地产是最受益于积极政策导向的板块之一，在政策影响下有年度基本面改善的可能。岁末年初银行容易走强，信达证券认为主要受益于利率下行、价值风格占优、险资配置意愿提升以及市场震荡期防御等原因。
成长: 熊市结束后第一波上涨中，TMT为代表的成长风格估值修复比较迅速。需要注意的是，牛市中风格通常会在震荡期完成切换。后续成长风格中可以关注两个方面：一是传媒互联网&消费电子，或可以看作成长风格中偏价值的方向进行配置；二是AI等新的产业方向，如果验证到商业模式落地的临界点，可能成为牛市中新的主线。在此之前或可做波段。
消费：长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间效果尚不确定。可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。
一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（商品涨价前红利价值，产能格局好+需求回升带来弹性）；（2）金融地产：银行（大盘价值风格+红利+防御）>证券（政策受益+上涨行情中弹性大）&保险（基本面改善）；（3）成长：AI（新赛道）&消费电子（补贴政策+成长中偏价值的方向）。（4）消费：家电（ROE稳定+现金流充裕）。
正 文
1、市场主线风格探讨：转向大盘风格
1.1 跨年行情中成长、周期、消费等弹性板块通常表现更强
岁末年初需要重视的日历效应是跨年行情（或春季躁动）。2010年以来，每年年底到第二年春季的跨年阶段，大多会出现一段跨年行情。行情通常持续1-2个月，启动时间集中在12月-1月。从历史经验来看，如果指数处在低位，则跨年行情启动的时间较早，幅度较大，有正收益的概率较高。但如果指数处在高位，则跨年行情启动的时间往往较晚，幅度和收益不确定性也更大。
信达证券认为产生跨年行情主要有以下三个原因：（1）岁末年初宏观数据和政策基调大部分情况下是利多。经济和大部分行业的高频数据在每年12月到下一年3月都会受到淡季和春节的影响存在季节性波动，参考价值下降。在这一时间窗口，社融信贷数据和商品价格数据的参考重要性有所提升。商业银行往往出于“开门红”的考虑，在年初集中进行信贷投放，因此社融和信贷数据一般年初的时候存在季节性高点。再加上年底到次年初通常是政府各级部门制定下一年年度规划的时候，站在年初，政策展望通常偏乐观，所以宏观层面的经济数据和政策基调大部分情况下是利多。
（2）业绩空窗期有利于交易性资金活跃。三季报结束到年报披露的时间是比较长的，在业绩披露空窗期，大部分行业基本面缺乏较确定的数据验证。这种情况下有利于交易性资金活跃，博弈政策预期和长期逻辑。
（3）年初由于信贷较为宽松，股市资金格局一般是较好的。信达证券认为居民由于受到年终奖的影响，年初的资金活跃度通常更高。从上交所A 股投资者新增开户数能够看到，除了2014、2015、2020 等大牛市的年份之外，熊市、震荡市或慢牛中，居民新增开户数的最高点通常出现在Q1。此外，从基金发行量来看，Q1的新基金发行通常不错。另外，保险资金等机构资金在岁末年初也有平衡组合和资产配置的动力。
历史上跨年行情阶段小盘成长占优的概率较大。2010年以来历年跨年行情中，申万小盘指数相对于大盘指数占优的概率达到80%，仅2013、2018和2021年为大盘风格占优。如果以沪深300和中证1000指数近似代表大盘和小盘风格，仅2018和2021年沪深300指数相对于中证1000指数有超额收益，大部分情况下跨年行情里中证1000指数占优。2010年以来历年跨年行情中，仅2018和2022年为价值风格占优，其余均为成长风格占优。跨年行情中小盘成长占优的概率较大，原因或在于政策面积极变化、流动性宽松&交易性资金活跃、业绩短期难以证伪、风险偏好修复等驱动跨年行情的因素，均有利于小盘、成长风格表现。
历史上跨年行情阶段3次出现大盘风格占优的时期，有2次临近长期风格切换的拐点。如2013年、2021年之后，长期风格均由大盘切换到小盘风格。如果跨年行情开启时伴随着宏观经济数据出现了改善迹象，市场风格可能略偏向大盘价值。例如，2012年Q4发布的数据显示GDP同比增速回升，PMI、基建投资数据也都出现了回暖。2012年12月-2013年2月金融板块领涨，市场风格偏大盘。2018年1月公布的2017年GDP增速较2016年有所回升。在2017年底-2018年1月，金融、地产领涨，市场风格偏大盘。2020年Q4GDP实际同比增速6.4%，经济复苏超预期，2020年12月-2021年2月周期、消费领涨，机构重仓股进一步上涨，市场风格偏大盘。2022年2月公布1月新增社融6.18万亿，超市场预期。在2022年1月底-3月初的行情中煤炭、有色金属等周期板块领涨。
跨年行情指数上涨阶段，大类板块整体表现为成长>周期>消费>金融>稳定。跨年行情中资金整体宽裕，成长板块往往不会缺席。仅2011年、2021年、2022年跨年行情中表现偏弱。2011年跨年行情期间，PMI仍处于高位，PPI、CPI继续上行，建材、钢铁、化工、煤炭等传统周期行业表现较好。2021-2022年受到互联网产业政策收紧、海外加息预期升温、市场长期风格切换等因素的影响表现略靠后。周期板块受益于跨年行情中积极的政策预期，在跨年行情中大部分情况下表现较好，仅2017-2019年表现偏弱，原因可能在于宏观经济中枢整体下移伴随PPI下行。金融和稳定板块弹性不足，在跨年行情中大部分情况下表现偏弱。可能表现偏强的情况，一是宏观经济数据较强（2011）或出现改善迹象（2013、2018）。二是海外政策不确定性上升导致市场风险偏好较低（2018）。
1.2 跨年行情前市场多出现调整，阶段性利好低估值板块
信达证券认为，跨年行情本身以交易性资金博弈经济和政策预期为主，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，主要是因为调整后指数估值相对更安全，交易性资金对技术形态安全性的考虑通常影响行情启动的早晚。
年底容易成为风格变化的高发期，如果跨年行情启动时间较晚，在12月-次年1月行情启动前的调整期，预计市场风格阶段性偏向防御，通常是低估值的金融、上游周期、红利等板块领涨。
2015年底指数高位震荡，市场风格修复式补仓，跨年行情启动前银行、煤炭、食品饮料相对抗跌。2015年1-10月市场经历了大幅震荡，整体上看TMT领涨。到年底11月-12月中旬，指数高位震荡，除了TMT仍然表现不错外，前期表现较弱的金融地产等低估值板块，以及受益于经济、政策好转的蓝筹板块也开始出现估值修复。2016年1月受熔断机制影响市场从震荡转为下跌，在此阶段银行、煤炭、食品饮料等防御性板块跌幅相对较少。
2016年底指数从震荡转为下跌，市场风格反转式调仓，跨年行情启动前周期、银行、食品饮料相对抗跌。2016年整体来看指数慢牛，消费、周期板块表现较好。但到2016年底受国内金融去杠杆政策监管趋严，海外美联储再度加息等因素的影响，市场从高位开始下跌。11月开始即出现了煤炭、食品饮料等前期强势板块的补跌，调仓的方向是估值安全边际高，而且业绩兑现相对强的板块。2016年12月初-2017年1月，市场整体是持续下跌的，在此期间领涨的板块是周期、银行、食品饮料等。
2023年底指数持续调整，市场补仓方向仍是前期表现强的风格，跨年行情启动前仅煤炭、银行板块仍然上涨。2023年1-5月市场反弹，市场领涨风格呈现TMT+低估值红利的哑铃策略，5-10月市场进入持续调整期，领涨板块收缩到出海和上游周期。到2023年四季度，从10月下旬-11月下旬指数出现了一波小幅反弹，由于市场对长期经济预期仍然比较迷茫，在此阶段市场补仓方向仍是前期表现强的风格，上半年表现强，长期逻辑较好的TMT和出海仍然表现较好。到2023年11月下旬-2024年2月初，由于受流动性冲击的影响，市场再次进入调整期，仅煤炭、银行板块仍然上涨。
信达证券认为，9-12月，市场整体是政策预期主导。根据历史经验，熊市结束后第一波政策的影响比较重要，但要开启第二波上涨，则通常需要观察到盈利改善或居民资金大幅流入。当政策落地后，观察重点反而不再是政策，而是落地效果和居民资金的跟踪。同时，考虑到9月中旬开始的市场反转速度很快，主要指数估值已经并非处于历史低位。截至12月27日上证指数PB为过去5年56%的分位水平，创业板指PB为过去5年24%的分位水平。因此预计2025年跨年行情的启动时间可能推迟到1月中下旬。而在此之前，市场较难摆脱震荡。根据历史经验，跨年行情启动前的震荡调整期间，市场风格通常更偏向低估值价值板块，建议在此阶段关注银行、煤炭、红利等。
1.3 1月市场风格季节性偏向大盘
近期大小盘风格再次出现变化，由前期的小盘主题行情向大盘风格转变，红利风格关注度提高。信达证券认为短期原因有以下几点：（1）利率下降速度较快，10年期国债收益率下降到1.7%左右的水平。红利资产性价比提升，保险资金增配红利资产动力提升。（2）每年12月和1月季节性风格偏向大盘的概率高；（3）1月进入年报业绩预告期，主题行情可能受此影响暂告一段落；（4）12月监管层对融资融券、场外衍生品、量化交易、上市公司行为等方面监管趋严；（5）交易量持续下降。
1月市场季节性偏向大盘，12月价值风格占优的概率高，1月成长价值风格开始变得不确定。Q4 开始（特别是12 月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，多数情况下会出现估值切换行情。低估值，盈利确定性高的大盘蓝筹风格大概率回归。从季节性规律来看，2013年以来历年12月-次年1月大盘风格占优的概率较大。12月价值风格占优的概率大，不过到次年1月，成长价值风格开始变得不确定。
1.4 经济高频数据尚未出现明确反转
从9-11月的高频经济数据来看，PMI持续小幅改善，花旗中国经济意外指数也开始企稳回升。伴随着政策层面反转后的不断推进，高频经济数据似乎出现了改善的趋势。但从年底影响经济预期最重要的两个指标：房地产销售和社融数据来看，尚未出现足够影响基本面预期的趋势性反转。
四季度以来二手房销售的确出现了改善的情况，北京、深圳为代表的二手房销售5月-6月回升， 7月-9月回落，10-12月回升速度较快。价格方面，70大中城市中一线城市二手房销售价格10-11月连续环比转正，二线城市和三线城市二手房销售价格降幅收窄，不过尚未转正。从30大中城市新房销售来看，虽然10月以来也出现了环比回升，但由于基数太低，目前也仅达到2023年的同期水平。与此同时，统计局公布的11月商品房销售面积同比增速仍为负值。信达证券认为，房地产市场虽然存在边际改善，但一方面二手房销售和价格改善的持续性仍然有不确定性，12月中旬以来部分城市二手房销售出现了从高点降温的迹象，后续观察销售降温之后的中枢能否稳定保持在更高的水平。另一方面二手房销售改善传导到新房销售全面改善仍需时间。
11月主要金融指标除了M1同比下降幅度收窄外，新增社融和新增人民币贷款均延续同比少增，弱于季节性且低于万得一致性预期。信贷扩张虽然有地方政府化债加速的扰动，但不能忽视的是居民、企业部门的贷款需求均仍有待回暖。
信达证券认为，9月中下旬以来伴随着房地产、化债、扩内需等稳增长政策的持续加码，二级市场投资者对经济中长期的担心已经出现了全面修复。但从高频的经济数据来看，虽仍有边际改善，但趋势性反转并非能够一蹴而就。对于市场风格的影响可能是，投资者不断博弈超预期政策出台，但实际的政策力度可能更偏平稳过渡。信达证券认为短期内经济、金融数据也进入了平稳期。市场短期内突破震荡的动力不足。根据历史经验，前期博弈新概念、新逻辑的交易性资金在市场震荡期存在降温的可能，机构投资者定价能力仍然有限。在此背景下，行业配置仍然建议关注大盘、低估值、价值板块，如金融地产、上游周期、红利，此外部分业绩相对稳健的内需消费也可以关注。2025年春节前后如果第二波上涨行情开启，再关注弹性。
1.5 风格和行业供需格局分析及配置建议
未来1个月配置建议：金融地产(政策最受益)>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低) > 交运&公用事业（低估值防御）>AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+风格阶段性偏大盘价值）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)。
未来3个月配置建议：AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+指数上行期弹性较大）>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低+指数上行期弹性较大) >消费（政策支持力度大+指数上行期弹性较大）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)>交运&公用事业（低估值防御+弹性小）。
1.5.1 上游周期：短期关注红利价值，长期等待需求接力
商品价格长期来看主要受产能格局的影响，但在1-2年的时间范围内受库存周期的影响更大。信达证券认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。2024年上游资源品价格震荡走弱，信达证券认为主要原因是库存周期的下降。但从价格波动的幅度来看相对可控，信达证券认为这与行业长期资本开支不足带来的产能格局改善有关。根据历史经验，每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离。
展望未来，信达证券认为2025年商品价格如果开启新一轮上涨，大概率需要需求接力。考虑到美国制造业补库周期已经开启，特朗普的减税、财政扩张等政策主张对经济的支撑以及消费的回暖，信达证券认为2025年海外经济走弱的风险不大。国内稳增长政策落地的效果有望逐渐显现，但这个过程可能还需要一定时间。
商品涨价前关注红利价值，商品涨价后关注弹性。以煤炭为代表的上游资源品企业在2020-2021年价格上行的过程中，虽然利润提升速度较快，但并没有大幅扩张资本开支，资产负债表得到了较大的修复。也成为市场上较为稀缺的安全边际高、现金流充沛、分红能力强的板块。在当前长期国债收益率持续下行的背景下，截至12月27日，煤炭行业整体股息率接近5.9%，与十年期国债收益率之差达到4.2%。在商品涨价前煤炭等上游资源品受益于低估值、高股息优势仍然存在配置机会。如果后续随着需求的复苏开启新一轮商品涨价，估值有望基于ROE更高的波动范围实现跃升。
1.5.2 金融地产：受益于积极的政策导向和大盘占优的风格
2024年12月中旬召开的政治局会议和中央经济工作会议均指向宏观政策基调积极。如2024年12月9日召开的中央政治局会议对2025年宏观政策的总定位是“实施更加积极有为的宏观政策”，提出“稳住楼市股市”六字要求，货币政策方面由之前“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”等举措。12月12日召开的中央经济工作会议也强调实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力提振消费，明确稳住楼市股市，推动房地产市场止跌回稳等政策措施。整体来看，政策方向依然宽松。金融地产是最受益于积极政策导向的板块之一，在政策影响下有年度基本面改善的可能。
信达证券认为岁末年初银行走强的原因主要有以下四点：（1）货币政策宽松的环境下，10年期国债收益率进一步下行到1.7%的水平，高股息板块配置价值有所提升。（2）保险机构往往在岁末年初制定“开门红”的战略，以吸引增量客户，为全年业务打下基础。一方面岁末年初保费资金流入较多，另一方面在利率下行的背景下，仍然面临一定的优质资产荒问题。对于险资、券商资管等追求绝对收益的资金来说，配置高股息、红利板块的需求提高。（3）根据历史经验，价值风格占优期，银行板块通常表现偏强。（4）9月中旬指数反转以来，TMT为代表的成长板块领涨，红利板块表现落后。在跨年行情之前的市场震荡调整期，资金可能调仓到前期处于低位的板块。
非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹性。证券行业直接受益于金融政策变化，同时受益于牛市中成交量放大，虽然ROE大幅回升难度比较大，但有望出现边际改善。保险行业最近几年受到利率下降、产品结构调整、房地产市场下行影响，虽然ROE也有下降，但如果影响盈利的负面因素有所改善，反而可能会有弹性。从2024年三季报来看保险基本面已经出现较大幅度改善。
1.5.3 出海：长期逻辑强，短期大选后政策空窗期催化较少
出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，但如果信达证券观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售增速下降尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情的影响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。信达证券认为背后的原因可能是，当没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。
短期美国大选后海外政策变化出现一段时期空窗期，期间出海板块短期催化相对较少。未来1年内负面影响可能在于美国关税政策变化，正面影响可能在于美国库存周期回升。
1.5.4 成长：市场震荡期风格可能提前切换，第二波上涨中或有弹性
熊市结束后第一波上涨中，由于过去3年大部分成长板块超跌较多，估值修复比较迅速。当前成长风格相对PB（成长PB/万得全APB）已经修复到2010年以来历史中等水平，军工、电子、通信相对PB修复到2010年以来80%-90%以上水平。
需要注意的是，牛市中风格通常会在震荡期完成切换。在震荡后期，低价股策略（主题行情）容易失效，且牛市期间的震荡期大概率是大小盘风格转变的拐点。当切换完成一段时间后（1-3个月），指数通常会在新风格的带领下开启第二波上涨。信达证券认为当前市场风格可能是从小盘主题向大盘风格切换的时期，成长板块可能会暂时休整。跨年行情（第二波上涨）开始后，AI、机器人等新逻辑可能再次表现出弹性。
信达证券认为后续成长风格中可以关注两个方面：一是传媒互联网&消费电子，估值尚未达到历史高位，产业方面也有政策支持，如果能够观察到ROE在稳定的范围内波动，或可以看作成长风格中偏价值的方向进行配置；二是AI等新的产业方向，产业趋势较强，但2025年业绩验证的重要性提高，如果验证到商业模式落地的临界点，可能成为牛市中新的主线。在此之前或可做波段。
1.2.5 消费：估值上台阶空间不大，或可关注高现金流行业
长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间效果尚不确定。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降。因此估值波动下限可能要低于16-21年的估值下限，或者PB底部震荡的时间可能拉长。消费板块的年度基本面虽然有扩内需政策支持的影响，但需求修复的弹性和空间仍有较大的不确定性。信达证券认为在长期逻辑较难进一步验证的情况下，仅靠政策补贴较难推动消费行业景气度的大幅回升，因此估值上台阶空间可能不大。
消费板块中，可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。家电优势在于ROE比较稳定。2004-2010年是家电ROE大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即使有2011-2015年的经济下台阶和最近3年的房地产下降的影响，家电ROE都没有受到太多影响。从内需来看，“以旧换新”政策有望对全年家电消费需求形成支撑。同时考虑到家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。
1.6 PB-ROE模型度量行业估值性价比
（1）周期板块中，上游资源品中的煤炭、中游周期制造中的钢铁、建材、机械设备均有不同程度的高估。石油石化仍有一定程度低估。截至12月27日上游周期板块估值较上月同期小幅下降。煤炭、机械设备过去10年PB分位数仍高于ROE分位数。钢铁、建材的高估情况更明显，过去5年和过去10年PB分位数均高于ROE分位数。
（2）成长板块中，TMT的估值较上月同期提高，除通信外高估程度进一步扩大。新能源、军工估值较上月同期小幅下降，但相对于处于历史低位的ROE水平，整体上仍处于高估状态。截至12月27日，TMT板块的PB历史分位继续提高。当前除了通信外TMT整体处于高估状态。军工的估值水平处于过去5年和过去10年中等水平，电力设备则是成长板块中估值历史分位相对偏低的板块，约为过去5年和过去10年20%-30%的分位水平。信达证券认为成长板块后续可能出现分化，建议关注ROE能够出现回升从而消化高估值的细分行业。
（3）消费板块的估值较上月同期均有不同程度的回升，当前存在一定程度高估的行业为汽车、家用电器、医药生物、商贸零售和轻工制造。截至12月27日，消费板块PB分位数较上月同期均有不同程度的提升，当前PB分位数处于历史偏高水平的是汽车、商贸零售。其余大部分消费板块的PB分位数处于过去5年10%-20%左右的水平。部分前期偏弱的如医药生物、农林牧渔PB分位数更低。农林牧渔、食品饮料、社会服务、纺织服饰等板块由于ROE相对稳定，目前的PB水平仍存在一定低估，但需要注意ROE波动范围收窄后，估值抬升空间或有限。
（4）非银金融由于ROE回升幅度较大，消化了估值的快速提升。银行估值较上月提升，仍有一定的高估。截至12月27日金融板块的PB分位数处于过去5年中等偏上水平。房地产PB分位数相对较低，处于过去5年20%的分位水平。非银金融由于三季报ROE分位数出现了明显改善，在一定程度上消化了估值提升，当前并未出现明显高估。银行估值提升后，当前仍有一定的高估。
（5）稳定类板块PB较稳定，ROE开始回落，交通运输、公用事业低估程度有所下降。交通运输、公用事业PB估值和上月同期相比有所提升，考虑到三季报ROE已经开始从高位回落，虽然当前仍低估，但低估程度有所下降。建筑行业PB估值与上月同期相比变化不大，但ROE受房地产和基建投资的影响较大处于低位，目前仍有高估。
2、市场表现跟踪
2.1 市场表现回顾：12月金融稳定风格领涨
从市场风格来看，12月金融稳定风格领涨，消费领跌。主要风格板块中，12月金融、稳定风格涨幅分别为2.08%、3.53%，消费风格下跌0.45%。从大小盘风格来看，12月大盘指数上涨1.84%。小盘指数仅上涨0.05%。从主要指数涨跌幅来看，12月上证指数上涨2.2%，中证1000指数下跌0.3%。绩优股指数上涨1.1%，亏损股指数下跌5.1%。
行业表现方面，12月，申万一级行业中通信、银行、电子、家电、汽车领涨。截至12月27日，2025年盈利预测上调幅度居前的有休闲服务、商业贸易、房地产、公用事业和汽车，煤炭、化工、医药、交通运输、建筑装饰2025年盈利预测下调幅度居前。
2.2 市场情绪跟踪：板块成交和涨跌分化有所下降
一级行业成交量和涨跌幅分化均有所下降。申万一级行业成交量占比标准差12月先降后升，但整体来看较10月底的高点有所下降。截至12月27日申万一级行业成交量占比标准差为2.16%，较10月31日2.27%下降。截至12月27日一级行业涨跌幅标准差为9.6%，较11月底的高点15.6%下降。
从换手率来看，大部分板块交易拥挤度仍在历史80%-90%的较高水平，但较11月降温。（1）成长板块换手率在历史高位，但较上月同期下降。截至12月27日，新能源车换手率（5日MA）为1.18%，处于2010年以来26.8%的分位水平，较11月的高点大幅下降。半导体换手率（5日MA）为3.54%，处于2010年以来90.8%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为4.03%，处于2010年以来86.6%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为3.83%，处于2010年以来90.2%的分位水平。（2）消费板块换手率也有下降。截至12月27日，食品饮料换手率（5日MA）为1.90%，处在2010年以来83.3%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为1.74%，处在2010年以来72.7%的分位水平。（3）周期板块换手率波动较大，但较11月高点也有下降。截至12月27日，煤炭行业换手率（5日MA）为1.55%，处于2010年以来81.8%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为1.61%，处于2010年以来58.5%的分位水平。（4）银行换手率较11月小幅回升，建筑换手率有所下降。截至12月27日，银行行业换手率（5日MA）为0.32%，处于2010年以来88.4%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为1.46%，处于2010年以来78.3%的分位水平。
12月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家用电器、电力设备、美容护理、食品饮料、建筑材料。北向资金加仓的行业主要为电力设备、家电、钢铁、公用事业、纺织服装。而减仓的行业主要为美容护理、传媒、有色金属、社会服务、通信。
12月核心资产上涨股票占比回升，核心资产估值小幅回升。12月核心资产概念包含的个股上涨比例为49%，核心资产估值小幅回升，但目前处在2010年以来平均值以下水平。
风险因素：
宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。
房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。
稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行情况动态调整，可能存在稳增长政策落地不及预期的风险。
历史数据不代表未来：报告结论基于历史规律总结的部分，历史经验可能失效。
注：本文源自信达证券2025年1月2日发布的《转向大盘风格——行业配置主线探讨》，分析师：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001
