投资要点： 核心结论：①展望25年，港股流动性宽松有望延续，宏观层面美联储降息趋势不改，微观层面除港股通带来增量、外资也望阶段性回流。②港股基本面复苏的大方向较为确定，复苏进程关键看增量政策落地速度，同时特朗普对华政策也可能对基本面产生扰动。③港股情绪面或受特朗普出台政策节奏的影响，香港制度改革则有助于在长期维度提振投资者信心。 24年港股震荡上行但仍处低位。回首24年，港股整体震荡上行，具体来看可以分为三个阶段：①1/2-1/31期间延续下跌后筑底，②2/1-9/11期间低位反弹后回调，③9/12-12/31期间急涨后高位震荡。港股于10/8起高位震荡，指数出现回调，结合估值、交易、风偏等指标看，我们认为，港股目前仍处在高性价比区间。从估值看，对比海外港股估值偏低。从情绪看，当前港股成交缩量、卖空比例偏高。从风偏看，港股风险溢价较高、预期波动率下降。 变量一：美国降息步伐会否放慢？借鉴历史，1982年后美联储历次预防式降息平均持续8个月、降174BP，表明未来降息仍有一定时间和空间。当前美国经济指标间存在矛盾，鲍威尔在12月FOMC会议上放鹰，25年降息步伐或放慢。考虑到特朗普政策的通胀属性，未来降息或受制于通胀与就业数据的博弈，降息节奏或有较多变数，目前市场预期25年降息1-2次。 变量二：港股资金面有何新变化？港股通大概率延续流入，外资持续性回流存在不确定性。展望25年，港股通大概率继续流入，AH风险溢价已处于历史高位，港股估值也更具性价比。外资方面，随着国内政策发力，25年基本面复苏趋势较明确，外资获利需求下有望阶段性回流。此外，从全球资配角度看，外资配置港股红利+科技板块的性价比边际提升。 变量三：国内经济复苏进程如何？9/24以来国内政策基调已经明显转向，根据12月政治局会议和中央经济工作会议精神，25年宏观政策将“更加积极有为”，货币+财政政策基调为历次最积极，还明确“稳住楼市股市”，后续政策发力空间已经打开。当前政策效果已反映在部分宏观基本面数据上，若未来增量政策能较快落地见效至基本面，则有望对25年港股走势形成支撑。 变量四：特朗普政策将如何推进？25年特朗普上台后的政策方向或较确定，但政策节奏存在变数。当前特朗普已经基本完成组阁，内阁成员中不乏对华鹰派代表人物，其对华政策的大方向或已较为明确。然而，其政策出台节奏仍存变数，需密切跟踪特朗普上台后政策实际的推进情况。若特朗普贸易领域政策快速兑现，或对25年港股基本面及情绪面产生扰动。 变量五：港股制度改革怎样推进？香港金融市场改革若持续推进，投资环境有望优化。24年中国香港加快制度改革，展望25年这一趋势有望延续，从而增强投资者信心，对港股走势形成长期正向支持。具体来看，参考24年改革重点，未来改革或聚焦三大方向：一是深化内地与香港互联互通，二是强化香港国际金融中心建设，三是提升市场效率与改善交易环境。 风险提示：美联储降息落地快于预期，美国政策不可预测，稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
