核心观点 日本股市长历史周期中经历了由衰入盛的过程。本文采取编年体复盘的叙事方式，系统回顾了过去30年泡沫经济崩溃后日本股市的发展历程，以及日本政府在不同阶段采取的一系列救市措施。复盘涵盖日本股市发展的6个不同阶段，包括泡沫经济破裂后的日本股市（1990-1992）、泡沫经济破裂后的日本股市（1993-2003）、经济全球化背景下的牛市（2004-2007）、后危机时代的日本股市（2008-2012）、安倍经济学时期的日本股市（2013-2019）、以及“日特估”行情（2020至今）。高股息策略长、短期视角下均占优。由于日本央行大幅降息带来的股息率反超存贷利率，90年代起日本高股息产品开始密集发布。日本高股息策略以2005年公司法颁布为重要拐点，随后派息个股的股息率中枢在2%+。过去20年间，日本高股息策略能跑赢7成基金，相对排名占优。而盈利因素一直是高股息策略的主要回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，估值因素多年都是拖累项。从策略的长期持续性和有效性看，高成长策略在日本长期占优，其策略赔率收敛主要在2004-2008年期间。基于成长与分红变化，可以将日本行业分为从高成长到“不成长但高分红”的行业，以及分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。 ROE驱动的价值投资模式的回归。东证所股票的市净率及ROE常年低于发达市场整体水平，这一现象源于泡沫经济破裂后，日本经营策略趋向保守，引发资产负债表问题。低估值（破净率较高）、高盈利的行业主要集中在传统重资产行业以及金融业。近年来政策着力改善破净、提高ROE的定位，利润率驱动ROE修复，企业从存钱逐步开始转为分红，2023年以来股价上涨加速。ROE方面的进展更有赖于长期验证，短期变化主要由估值上升推动，公司治理成效距离改革目标仍有距离。 日本老龄化时代和银发经济投资机遇。日益加剧的人口老龄化问题对日本经济产生了深远影响。财政方面，社保福利支出不断扩大，导致支出难以控制，政府通过提高消费税和增加国债发行来扩大收入来源，杠杆率持续攀升。消费方面，老龄化在年龄结构和收入结构双重作用下，推动医疗保健、信息通信和食品等领域的消费增长。投资方面，日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资。银发经济的崛起也推动了健康医疗、数字科技、老年居住社交、教育文化及金融保险等多领域的发展，智慧养老产业成为银发经济时代新热点。 日本市场的未来展望：右侧发力，谨慎中前行。展望2025年，日股面临分子端利好与分母端不确定性叠加的局面，长期趋势仍具上行潜力。日本温和通胀和低失业率的经济基本面为分子端提供了支持，但基本面与汇率走势共同带来的加息预期将成为日股左侧布局的最大风险，特别是石破茂当选后日本可能走向“紧货币+紧财政”方向。预计2025年初日本货币再度收紧后，才有可能迎来盈利发力的配置机遇。 风险提示：（1）海外地缘冲突风险；（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。
