投资要点 今年下半年红利与成长间轮动速度明显加快。 国内基本面、 海外流动性、 资金博弈和交易拥挤度对于红利&高景气成长轮动择时指示效果出色。 红利&高景气轮动模型今年来调仓12 次， 看对 9 次， 胜率 75%， 超额年化 12.27%。 本文我们对红利风格今年市场表现进行详细复盘， 并尝试对后续核心问题进行解答： 1.险资对红利配置有什么变化？ 2.上市公司分红稳定性如何？ 3.红利后续有哪些潜在有效的选股因子？ 4.红利板块细分投资机会有哪些？ 红利 2024 年市场表现全复盘 今年上半年， 在国内宏观经济承压和海外高利率双重压力下， 市场风险偏好低迷， 被视为具有“类债属性” 和“防御能力” 的高股息资产表现强势。 此后， 随着交易拥挤度等指标恶化， 红利超额收益开始回落， 尤其是 9 月底政策转向后， 市场风险偏好迅速变化， 红利表现不及成长。 截止 2024年 12 月 6 日， 中证红利年内收涨 11.67%， 表现不及创业板指（+19.86%） 和科创 50（+19.07%） 。 红利与成长间轮动速度加快。 2024 年 1 月： 加速上行。 国内经济数据承压+市场悲观情绪发酵+美债利率高位+红利类指数拥挤度底部稍有回升下， 我们在 1 月初风格择时报告中明确提出“ 红利赛道逢低布局” 。 2024 年 2 月至 3 月下旬： 见顶回撤。 1-2 月经济数据超预期+外资流入意愿阶段性回暖+煤价下跌红利板块基本面承压+红利拥挤度飙升至历史极值、 微观交易结构恶化等多重催化下， 科技板块超跌反弹、 红利见顶回落， 风格择时模型及时提示“高景气短期行情可期” 。 2024 年 4 月&5 月： 逆市大涨。 3 月下旬开始市场反弹放缓， 国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长， 高股息资产再次受资金热捧， 在 4 月和 5 月跑出明显的超额收益和绝对收益。 我们在 5 月风格观点中提示关注红利内部细分赛道轮动机会“ 红利质量强化进攻” 。 2024 年 6 月至 8 月： 有超额收益但无绝对收益。 2024 年下半年开始风格轮动速度加快， 我们在通胀读数温和修复和 CDS 利差下行区间的 6 月风格配置中短暂切向成长（“ 红利拥挤度重归高位， 高景气左侧行情可期” ） ，其余月份均以持有红利风格为主， 轮动策略模型超额收益及绝对收益续创新高。 2024 年 9 月至 10 月： 大幅跑输成长。 9 月 24 日中国人民银行、 金融监管总局、 证监会联合出台一揽子金融政策， 市场风险偏好跟随政策快速转向， 资金大量涌入权益市场， 成长风格暴涨， 红利大幅跑输。 11 月中下旬市场从前期强预期交易转向回归基本面， 我们在 10 月中旬的风格配置观点中提示“ 二次冲高流动性没有明显收缩前创业板仍有支撑， 但高景气成长的明显占优阶段可能逐步结束” ， 开始关注杠杆策略另一端红利资产的配置价值。 2024 年 11 月至今： 关注高低切下红利配置价值。 11 月市场波动加大， 杠杆策略的另一端红利风格重新占优。当前十债利率跌破 2%， 存款搬家、 险资腾挪利好红利类含权资产； 美债高企、 社融疲弱、 通胀低位， 叠加成长风格赔率优势趋弱下， 高景气进一步上行空间有限， 我们重新看好红利风格回归。 险资对红利配置有什么变化？ 保险资产管理公司投资在四类底层资产： 债券、 股票、 银行存款和金融产品。 在银行存款和非标压降大趋势下， 险资作为长期负债资金， 资产配置主要集中在两类核心资产上， 一是超长期国债， 二是权益资产。 2023 年上市险企开始执行 IFRS9 和 IFRS17 准则。 新会计准则下， 保险配置的权益资产划分为两类： 一是 FVOCI（FairValue Through Other Comprehensive Income， 即“ 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产） ， 二是FVTPL（Fair Value through Profit and Loss， 即“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产” ） 。 IFRS 9下， 绝大部分股票和全部基金从原来的 AFS（可供出售金融资产） 划分为 FVTPL， 加大了险资利润表波动， 但可通过增配红利股并计入 OCI 账户缓冲影响。 2024 年 12 月 8 日至 12 月 13 日当周， 由于政治局会议定调“适度宽松的货币政策” 打开降息降准想象空间， 10 年期国债利率快速下行了 17bp 收于 1.78%创下历史新低， 30 年国债利率也历史性地盘中下穿 2%， 国债利率进一步下行空间被快速挤压， ERP 达到 85%的历史较高位， 红利作为含权替代配置资产配置价值凸显， 短期补涨概率较高。 根据 2024 年 10 月 21 日中国保险资产管理业协会发布数据，险资在 9 月底重要会议后， 对权益市场投资信心指数明显抬升。 根据国药股份、 上海医药 11 月 13 日同日发布的公告，新华保险于 11 月 12 日通过二级市场集中竞价交易的方式增持两家医药公司。 12 月 4 日新华保险公告称， 公司于近日通过二级市场集中竞价交易方式增持海通证券 H 股股份至5.02%， 达到举牌线， 举牌海通证券 H 股， 成为今年来险资对券商股的首次举牌。 市场风险偏好抬升， 叠加前期险资在银行、 公共事业、 运营商等稳健型红利类资产上已有较重仓位， 险资投资范围扩张， 近期举牌个股股息率明显下沉且行业布局扩散， 消费板块等中长期盈利能力稳定、 分红意愿较强的个股同样契合险资长期投资理念。 上市公司分红稳定性如何： 政策指引下 A 股分红制度化高频化 2022 年以来， 政府逐步出台了一系列针对上市公司分红的相关政策， 持续完善和优化上市公司现金分红规则， 以引导公司合理分红、 提高现金分红水平。 2024 年 4 月 12 日， 国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 ， “ 新国九条” 明确强化上市公司现金分红监管,加大对分红优质公司的激励力度， “推动一年多次分红、预分红、 春节前分红” ， 多措并举推动提高股息率。 “新国九条” 后， 上市公司分红频次显著抬升， 截止 2024 年12 月 20 日， 已有 704 家上市公司公布了中报分红方案， 相比去年同期的 194 家增长了 263%； 290 家公司发布了三季度分红方案， 比去年同期的 63 家增长了 360%。 A 股分红开始走向制度化、 高频化。 红利后续有哪些潜在有效的选股因子？ 在利率下行、 国内宏观景气拐点仍需时间、 上市公司分红明显高频化制度化、 险资 OCI 账户配置需求仍在背景下， 泛红利资产依旧存在长期占优基础。 随着高股息板块行情的出圈， 市场对于红利资产研究明显精细化， 红利不再局限于银行、 公共事业、 运营商等稳健型红利类资产上， 尤其是在当下市场风险偏好明显抬升之际， 组合更应该挖掘更多中长期盈利能力稳定、 分红意愿较强的个股。 我们基于个股盈利能力、 中长期业绩稳定性、 所在行业景气度、 分析师预期上涨空间、 当前估值水平等多维度信息， 筛选出银行、 消费、 电力及公用事业、 传媒等 17 个行业共计30 个红利板块核心股票池。 个股明细数据详见正文。 港股高股息： 站在南向肩膀上 在前期报告中， 我们对于港股择时和港股选股做了深度研究。 我们以恒生指数为核心标的， 从基本面、 流动性、 资金面、 情绪面、 估值五大维度筛选细分指标， 对港股市场涨跌的影响因子进行详尽了的定性分析和定量评估。 最终选取单因子测试中的有效信号： OECD 中国经济领先指标、 恒指期权认沽认购比 PCR、 外资净买入金额三个指标， 给出恒生指数的看多看空信号。 恒生指数周度择时策略表现出色， 2015 年以来策略年化收益7.08%， 远优于同期恒生指数的-1.77%。 策略样本外对于行情的捕捉同样精准： 2024 年 9 月 23 日至 2024 年 10 月 10 日看多恒生指数， 期间指数上涨+16.39%； 此后港股震荡调整， 策略以空仓为主， 成功避开了港股下跌区间。 股东回报和低波动是港股唯二长期有效风格， 近 12 月年化波动率、 全部资产现金回收率因子、 股东回报（股息率+回购比率） 、 ROE 波动率和 roe_ttm 同比选股效果出色。 尤其是2023 年以来由于南向的加入， 红利、 央企、 低波、 股东回报因子开始长期走强。 伴随南向资金加速配置以及央国企市值管理进程推进， 低估值、 高预期分红的港股高股息有望迎来估值修复。 港股高股息核心股票池数据详见正文。 风险提示 数据全部来自公开市场数据， 市场环境出现巨大变化模型可能失效。 基于过往业绩并不预示其未来表现， 亦不构成投资收益的保证或投资建议。
