核心结论：①9/24以来红利资产表现不佳，主因是市场风险偏好提升和增量资金结构变化。②从代表性指数、行业和个股维度看，当前红利板块估值和交易热度整体已不高，但也存在结构性差异。③短期经济修复进程偏慢，市场震荡休整中阶段性关注红利，中期科技制造及中高端制造是主线。 9/24以来红利表现不佳，主因是市场风险偏好提升和增量资金结构变化。21年至今年2月初红利资产相对于大盘表现持续走强，尤其是在今年1月底至2月初市场调整过程中红利板块凸显较强的韧性。2月初至9/24期间红利资产与大盘走势并未出现明显的分化，但随着9/24以来宏观政策基调明显转向，市场放量大涨，红利板块跑输大盘，主因是宏观政策发力下市场风险偏好提升、以及增量资金结构变化等因素。首先，红利资产占优的背景是市场风险偏好相对较低，资金倾向寻求安全边际更高的红利板块，9/24以来一揽子政策组合拳的出台，缓解了市场对宏观经济运行和资本市场发展的担忧，市场情绪得到明显提振。其次，924以来资金体量相对较大、风险偏好更高的活跃资金入场也推动了市场风格切换。最后，9月末红利资产前期涨幅已较大、相对估值偏高。诸多因素推动下，924以来红利相对表现走弱。 当前红利板块估值和交易热度整体已不高。从代表性指数看，目前红利板块估值处在历史低位、交易热度处中位水平。估值指标方面，9/24以来中证红利指数相较于万得全A的估值水平有所降低，目前中证红利指数相对PE处10年以来27%分位。交易指标方面，代表性红利指数的关注度同样有所降温，目前交易指标处在历史中位水平附近。从代表性行业看，红利板块中多数行业热度均已处在历史中等偏下水平。估值指标方面，除煤炭外，大部分红利行业的相对估值处在低位水平，如公用事业（PE处10年以来11%分位）、有色（PE处11%）。交易指标方面，红利行业中有色（交易指标分位数均值为28%，下同）、石化（38%）的成交热度已回落至历史中等偏下水平，但煤炭（59%）、公用（56%）、环保（51%）等行业交易热度仍不低。从代表性个股看，整体热度处在历史中等水平附近，但存在结构性差异。 短期经济修复进程偏慢，震荡期间阶段性关注红利，中期科技制造和中高端制造是股市主线。近期市场交易热度显示A股整体情绪有所降温，全部A股成交量由10/08的高点2923亿股降至12/19的1286亿股，11月中旬以来融资余额流入速率也在逐渐放缓，对应到宽基指数走势自11月中以来逐渐步入震荡。借鉴99年519行情，在市场第一波上涨后随着成交量及换手率萎缩，股市行情或进入阶段性震荡休整期。中期维度稳增长政策见效下基本面回暖有望支撑市场趋势向上。结构上，短期在市场走势震荡休整的格局下，经过调整后的红利资产配置性价比或有所凸显，主要原因有三：一是在低利率环境下，红利资产的股息率相较于国债利率的配置性价比进一步凸显；二是近期市值管理、分红减税等资本市场改革政策进一步鼓励上市公司加大分红；三是岁末年初之际险资对高股息类资产的配置需求有望提升。中期稳增长政策逐步落地并对基本面形成有效支撑，市场的中期主线将逐渐明晰，我们认为最需关注的是兼具供需优势的中高端制造以及受益于产业周期回升的科技制造。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
