投资要点： 11 月金融数据呈现出结构性的改善， 受隐债置换影响明显。 受隐债置换影响， 政府债券融资走强， 同时化债资金可能暂时沉淀至融资平台形成存款、 地方政府清偿相关企业欠款， 推升非金融企业存款和 M1。 在 M1 走强的同时， M2 由于非银存款和财政存款的拖累走弱， M1-M2 剪刀差缩小，资金活性提高。 随着化债置换进程的逐步推进， 或置换出信托、 非标、 企业债等高息债务， 同时也可能置换出垫资等不在社融口径内的债务， 对于社融影响利弊互现， 需关注后续相关部门再加杠杆的意愿。 积极的信号在于居民中长期的改善。 同时受益于存量房贷利率降低、提前还贷资金减少， 以及房地产销售市场的回暖， 居民中长期贷款延续 10月的同比多增。 上周中央政治局会议和中央经济工作会议相继举行， 提出实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” ， 并且高度重视扩大内需的相关工作， 后续实体融资需求、 居民消费能力和意愿均有望得到改善。 社融 11 月新增社融 23262 亿元（ 前值 14120 亿元） ， Wind 一致预期28967 亿元， 同比少增 1292 亿元。 社融存量同比增速 7.8%， 与前值持平， 不含政府债的社融存量同比增速 6.1%， 较前值回落 0.1%。 11 月社融数据延续同比少增， 弱于季节性， 低于 Wind 一致预期，结构上信贷是主要拖累项、 政府债券融资规模由于大规模化债的启动而推高， 本月的亮点是企业债券融资和未贴现银行承兑汇票的同比多增， 或主要源自相关利率的下行。 信贷 11 月新增人民币贷款 5800 亿元（ 前值 5000 亿元） ， Wind 一致预期 9208 亿元， 同比少增 5100 亿元。 11 月信贷数据增长低于 Wind 一致预期， 弱于季节性。 结构上看居民、 企业部门的贷款需求均仍有待回暖， 或受到当前居民消费需求有待进一步释放、 隐债置换等因素影响， 其中亮点在于居民中长贷的同比多增。 存款&货币 （ 1） 存款： 11 月新增人民币存款 21700 亿元， 同比少增 3600 亿元。 其中居民新增存款 7900 亿元， 同比少增 1189 亿元； 非金融企业新增存款 7400 亿元， 同比多增 4913 亿元； 非银金融机构新增存款 1800亿元， 同比少增 13900 亿元； 财政存款新增 1400 亿元， 同比多增 4693亿元。 （ 2） 货币： 11 月 M1 同比-3.7%（ 前值-6.1%） ， M2 同比 7.1%（ 前值 7.5%） ， M1-M2 剪刀差-10.8%（ 前值-13.6%） ， 社融-M2 剪刀差 0.7%（ 前值 0.3%） 。 风险提示 宏观经济变化超预期、 政策变化超预期。
