2024年的中国经济如同一场跌宕起伏的连续剧。9月底股市大涨，激发了居民对经济复苏和政策刺激的热切期待。从央行到财政部，各类发布会接连登场，试图提振市场信心。10月9日，国庆后股市开市第二天，国新办预告财政部将在发布会上宣布“加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展”的具体措施。
此前，央行通过降准、调整存量房贷利率、允许非银机构贷款入市等手段点燃了股市热情。然而，熟悉中国经济的人知道，真正能为市场注入大规模资金的还是财政部，其核心手段是政府投资，类似2008年“4万亿经济刺激计划”这样的经典案例，几乎成为财政政策的标志性“品牌”。
10月12日的财政部发布会却未公布具体刺激规模，将悬念留至人大常委会审议。此后一个月，市场猜测不断，从4万亿到6万亿，甚至路透社传闻的10万亿，吊足胃口。更有坊间传言称，刺激规模可能受美国大选影响：若哈里斯当选，计划在4万亿至6万亿间；若特朗普连任，因贸易战压力，中国将推出高达10万亿的刺激方案。
之后的结果大家都知道了，特朗普在11月6日再次当选美国总统。两天后，财政部宣布10万亿人民币的刺激计划，达到市场预测上限。舆论沸腾，“载入史册的一天”“史上最大规模”成为热搜关键词，公众热议“10万亿是否会引发通胀”，市场对“大放水”充满期待。
然而，消息公布当天，富时A50指数大跌。随后一周，香港恒生指数与上证指数接连下挫。市场反应冷淡。直到今天，上证指数都还没填满发布后下跌的空间，大家的讨论也逐渐消失。
同样的走势延续到了中央经济工作会议之后，今天上证指数低开并继续下跌。这不禁引发疑问：“十万亿”规模远超“四万亿”，且中央经济工作会议也在提出货币政策“适度宽松”，财政政策“更加积极”，为何市场的反应未如预期？
10万亿与4万亿，区别在哪里？
认为这次的计划是“经济刺激”，从一开始可能就是误解。早在10月12日的财政部发布会上，官方就明确表示，这次“一揽子有针对性增量政策举措”的核心在于“化解政府债务风险”。
回顾2008年的4万亿经济刺激计划，其大部分资金投入基础设施建设，这些资金直接流入市场，形成实际的经济增量。但化债则截然不同，其本质更像一场会计操作。以个人债务为例，假设欠银行20万无法偿还，经过协商将其转为长期贷款，只需支付利息，并获得额外20万授信完成债务重组。虽然账面上数字发生变化，但我并未获得任何可支配的新增资金，银行也没有增加资本金。因此，10万亿化债与4万亿经济刺激在逻辑上完全不同。在极端情况下，化债可能不会为市场释放任何增量资金。
当然，本次10万亿计划预计仍包含一定的增量资金，明确其规模对评估经济影响至关重要。那么，这10万亿是明年一年内的投入吗？并非如此。这笔资金分为两部分：
第一部分：4万亿来自未来5年新增地方专项债，每年安排8000亿人民币。
第二部分：6万亿为新增地方政府一般债务限额，2024年至2026年，每年2万亿。
换言之，未来3年，每年将新增地方一般债务限额2万亿，以及地方专项债务限额8000亿。看似资金规模庞大，但需要深入分析其中的实际增量。例如，以地方一般债务限额为例，2023年的规模为17.2万亿，这次每年增加的2万亿意味着限额上涨了11.6%。
至于增量资金的具体规模，需从地方政府的“两本债务帐”中寻找答案，这将决定10万亿计划对经济的真实影响。
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两本债务账
所谓地方债，分为“地方一般债务”和“地方专项债务”。中国地方债务为何存在“两本账”？对这一复杂系统的简要介绍并不容易，但可以从其发展轨迹中窥见端倪。
最初，中国仅有地方一般债务系统，中央政府对地方债务设立严格的限额。然而，在地方政府经济指标与官员升迁挂钩的背景下，地方政府倾向于通过基础设施建设拉动经济。这种方式需要巨额资金，往往超出中央规定的债务限额。为绕过限制，地方政府通过设立国有企业，以政府信用背书发行企业债，这些资金被用于公路、高铁、机场及高新产业开发区的建设。
然而，这些领域中的许多项目并未带来实际经济回报，反而导致产能过剩，使地方政府背上沉重债务负担。这部分债务被称为“城投债”，与之相关的风险即“城投债危机”。在这一背景下，中国一些市级政府陷入了困境，每年支付的债务利息已超过其财政收入，形成无法承受的负担。
在此背景下，为遏制地方政府为完成经济指标而无度举债，中央政府采取了缩减地方事权与财权的措施，并建立了专项债制度。专项债虽源自地方项目与债务，但必须由省级政府统一管理。每个项目需要向中央发改委和财政部提交审批材料，包括“一案两书”——实施方案、财务评价报告和法律意见书（这一环节尤为重要，后文会详述）。审批通过后，专项债资金还需接受专项管理，以避免挪用。这一趋势也表明，中央政府重新掌握了对地方财政和建设的主导权。
而自2018年以来，专项债迅速膨胀，到2020年已超过一般债务规模，且差距持续拉大。
这次我们计算出每年的2.8万亿，其中8000亿便属于上面的专项债，而2万亿属于上面的一般债务。然而，此次的“10万亿”对于一般债务的填补，要远远大于专项债，这似乎和近年来专项债快速扩张、一般债务逐渐被边缘化的趋势相悖。为何此次一般债务的提升远超专项债？这是否预示着财政和经济权力重新向地方下放呢？
这里发生的事情，就和化债与增量的关系有关了。
化债可以带来增量吗？
化债怎么能化出增量呢？增量可以来源于两个部分 ：1. 扩大化债范围 ；2. 债务置换降低利率。
首先，来看第一个方面：扩大化债范围。从狭义角度理解，化债只是减少政府对银行和非银机构的欠款，降低负债率。这种情况下，化债的过程只是把欠款还上，自然不会对市场产生增量资金。
但如果从广义角度理解，政府的“债”不仅包括对银行的欠款，还可能涵盖未支付的政府雇员工资、政府对企业的应付款项等。如果化债范围扩展到这类债务，尤其是支付拖欠企业的账款，那么这些资金就会流入市场，形成增量。这种情况下，资金不仅可以缓解企业的现金流压力，还能够影响居民的生活，是化债对市场产生实际增量的关键部分。
这笔钱的确是存在的。在今年新增的专项债发行中，出现了没有前述“一案两书”文件的债券，也被市场称为“特殊专项债”，这部分资金就被认为用于存量债务风险和清理拖欠企业账款等。截止今年9月，已经披露发行约9233亿元。
第二部分是债务置换。例如，假设政府下属的交通投资集团欠银行1000亿元，年化利率为7%，那么每年需要支付70亿元的利息。如果政府增加一般债务限额，将交通投资集团的债务转为政府债务，并将偿还期限延长至15年，利率降至2%，那么每年偿还的利息就会减少到20亿元，这样就能为政府争取到每年50亿元的增量资金，可以用于其他用途。
因此，每年增加的2万亿一般债务限额，很可能会用于采用这种债务置换模式。当前，3年期城投债的平均票面利率为5.5%，而地方政府债券的平均发行利率为2.3%，这意味着可以争取到2.2%的利息差异。根据这个差异，每年可节省大约440亿元的利息支出。
结合上述情况，每年实际的增量资金大致为8400亿元。从10万亿到每年2.8万亿，再到每年8400亿元的实际增量，这样一看，增量的规模就显得不那么震撼，市场反应也因此平淡。但考虑到今年已有的9000亿元“特殊专项债”，如果明年这一部分不减少，那么地方政府广义化债务的资金总量可能达到2万亿。这对于地方财政而言，已不是一个小数目。根据2023年的数据，地方政府一般公共预算支出为23.6万亿，地方政府性基金支出为9.6万亿，2万亿的资金约占地方支出的6%。
当然，以上细节都是根据过去的经验推算，实际增量则取决于中央政府对地方政府资金管理的严格程度。
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新概念与旧思路
在“十万亿”政策公布后，两场重要的经济会议于12月初落幕，并明确了2025年的经济增量政策，主要包括三个方面：提高赤字率、发行超长期特别国债，以及扩大专项债规模。这其中涵盖了上述每年新增8400亿元的实际增量。此外，还包含一些与日常生活息息相关的措施。
超长期特别国债将继续推动“消费品以旧换新”政策，其总额相较2024年翻倍。然而，由于2024年的以旧换新政策从7月才开始实施，实际的刺激力度预计将与今年持平。
在“全方位扩大国内需求”的目标下，首要任务是“推动中低收入群体增收减负”。具体措施包括“提高城乡居民基础养老金”和“提升城乡居民医保财政补助标准”。值得注意的是，“减负”概念首次明确，主要由政府主导，涉及两个方面：一是进一步提高个人所得税起征点，从现行的5000元提高到8000元甚至1万元；二是提升城乡居民养老和医保标准。目前，这两个体系的保障水平较低，难以有效释放居民消费能力。我们也曾在过去的文章中解释过其成因与背景（详见《城乡二元结构是怎么来的？》）。
难处在于，这些政策的财政压力不容忽视。如果个人所得税减免导致3000亿元税收减少，加之居民医保和养老支出分别增加1万亿元和5000亿元，总计影响约1.8万亿元。考虑到本次财政扩张的限制，赤字率提升1个百分点最多可增加1.3万亿元财政资金，但这些资金主要用于“三保”（保基本民生、保工资、保运转），其中大部分为公务员工资和现有社保体系维持。因此，这三项政策全面实施的可能性受到财政约束。
而由于更多的资金还是投入到了所谓“两新”和“两重”（推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；国家重大战略实施和重点领域安全能力建设），且“两重”内绝大部分仍是基建项目。资金没有更多地投入到“减负”领域，中低收入群体的收入端可能难以出现决定性改善。
经济思路的转变，还需继续等待
导致市场反响不强烈的原因或许有三个，其一便是上述总量问题，名义上的10万亿，但实际上每年是1万亿不到。而在刚刚结束的会议中，依然在延续今年消费品以旧换新和基建的老路。
其二是本次财政扩充依然是地方政府承担。在10月12日的发布会中，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，向社会释放了中央政府可能要主动承担债务扩充的意愿。但实际落地依然没有。市场都认为当前经济困境已经到了中央政府应该举债提供增量的时候，结果是地方政府的“化债”，这说明财政政策思路还没有根本的变化。让人不禁怀疑对经济紧迫性的认识，是否仍有差异。
其三是本次化债的规模，并不能从根本上解决问题。首先说地方的付息压力，地方政府每年因为负债需要支付的压力，在2022年就已经超过1万亿，还在每年快速增长中，400亿的利息空间可谓杯水车薪。6万亿的地方表外债务化债（注：表外债指未列入企业或政府正式资产负债表中的债务或负债），与总量相较也不过是十分之一。因此本次化债还是解决最紧迫，最严重的问题，却不能对整体地方财政处境带来根本改观。
当然，以上局势表明，也许中央政府在留出战略空间，以便之后例如特朗普再次发起贸易战时，依然有足够空间刺激经济。这次更像是试探性的行为，但一再试探也难免让市场觉得挽救经济的决心不足。
此外，在债务置换中，银行将高息债券置换为低息债券，这会影响银行的盈利能力。一来可能导致存款利息下降速度加快，二来可能会拖慢银行执行存量房贷利率的步伐。
整体来看，2008年的“4万亿”通过政府采购和基建向市场注入了大量资金和流动性。而此次调整主要在政府体系内部进行，真正流向市场的资金可能仅限于专项债的8000亿。这些资金将用于广义的“化债”，如支付拖欠的政府雇员工资和企业应收账款，尤其对与公务员体系深度绑定的”县域经济”有一定缓解作用。
对于更大范围的企业和个人来说，“十万亿”与日常生活的直接关联有限。无论是楼市、股市，还是其他领域，都难以带来显著的经济增量，甚至可能通过银行体系将部分成本转嫁给个体。
至于以上经济政策的具体规模，要到明年2月的两会才会确认。整体经济思路的转变，还需要继续等待。
本文来自微信公众号 “青年志Youthology”（ID：openyouthology001），作者：李厚辰，36氪经授权发布。
