经过2024年，笔者已经观察到不少买方都在 1）构建项目获取生态、2）塑造机构判断能力、3）创建创新多元化的合作模式，三个方面着手来寻找匹配自身机构优势的交易机会。
随着二级市场退出愈加困难，S交易的意向买卖双方在2024年明显增多。一方面，以金融机构和国资为首有财务诉求的买方青睐价格更加反映资产实时价值的二手资产；另外一方面，在大量基金到期的背景下，民营资本退出诉求和机构的合规需求，衍生出更多的供给。但笔者日常与众多S基金交流发现，2024年交易落地异常困难，失败项目屡见不鲜。本文试图剖析S交易中，买卖双方推进流程的障碍，希望为潜在进入市场的买卖双方提供一些案例经验和背后的思考。
常见障碍
常见的障碍无非分为以下三类。有时候买方已经花费大量评估资产精力，但因为在最初忽略了一些准备工作，最终劳而无功。
第一、其他LP和GP原因。由于公司法和市监局管理办法适用于私募股权基金有限合伙人的变更，除非LPA有特别约定或工商变更不需要所有有限合伙人签字，一般S交易都需要GP和所有LP的同意。即便是放弃优先受让权的决议，部分机构无法自主决策，仍然需要向上穿透由LP的LP或集团进行签字决议。倘若放弃优先受让是SPA约定打款的前置条件，或部分LP有意拖延，这都会增加交易的不确定性。其次，不同的GP对于合作LP会有自己的需求，各个CDD、LDD和FDD的环节，都需要GP配合协调底层资产。提前知晓GP的要求和配合程度也至关重要。
第二、资产变化导致决策重审。不谈个人交易在未签署协议前都有变动风险，即便是机构交易对手方，已经过会的决议都有时效性，尚未决议的意向有可撤回性。底层资产申报IPO导致基金LP无法变更（以券商意见为准，不同券商有不同要求，有些不同意变更，有些同意），股价大幅度波导致意向变化，被投企业财务表现不符合预期等因素，都有可能造成交易双方撤回交易意向，导致另一方的前期工作付诸东流。
第三、买卖双方的决策节奏。倘若买卖双方都是机构，各自都希望掌控交易的确定性，则有可能陷入囚徒困境。例如，买方希望卖方已经书面确认交易方案，再内部过会，而卖方也希望买方递交用印的交易意向，再内部上会。即便多方撮合的预沟通，加上执行团队的个人承诺和背书，都难免会遗留一些不确定性。而为了防止这些不确定性，又不得不寻找更多的交易对手方，这都会稀释了当下的交易进度。
根据笔者自身经验和与合作伙伴交流，通常这些因素并非是一方造成，而是两个或多个因素叠加在一起导致。例如买卖双方犹豫过程中，底层资产发生变化；收集所有LP签字页的过程中，SPA时效性过期一方可撤销交易；没有提前和基金其他LP提前沟通，最终在交割环节的不配合导致交易无法进行下去。
S交易的失败可以总结为：卖方的不投入、买方的不灵活、其他相关方的不配合、底层资产的变化。找到好资产固然重要，但提前识别这些卡点，防范于未然则更加重要。
交易流程剖析
此前在《S交易打几折？》文章中，笔者已经列出卖方可以提升交易效率以及优化价格的路径，在此便不再赘述。这里主要从买方角度在项目获取、价值判断、交易谈判三个方面，来分析如何可以提升交易转化率。这里一方面涉及到是笔者作为S中介顾问参与主导的工作，另外一方面是笔者作为中立第三方观察买方所做的的努力。
首先，与新股融资不同，S交易具备隐蔽性和排他性，项目获取依赖于生态构建。不仅出售意向能被市场误读，交易价格的披露也不受GP欢迎，因此S交易意向通常在各个圈子小范围传播。通常来说，有母基金投资平台的机构，更容易获取已投或意向合作GP的交易机会，GP为了募集新基金配合度高。其次，是通过第三方服务机构引荐，这里包括律师、媒体、股交平台和份额转让中介机构，去寻找持有优质资产的水下卖方或者黑马GP。最后，则是以行业MAPPING的方式，通过工商数据穿透去锁定潜在卖方进行冷联系或朋友圈转介绍（但不一定有交易意愿）。
并非所有的S基金买方都有母基金投资平台，因此适当的活动曝光和PR宣传其合作理念也至关重要。对于这类机构和新锐机构而言，虽然缺少GP新钱的合作，但是自身灵活性和换位思考的交易态度，不让交易对手方陷入囚徒困境，都有利于市场声誉的塑造，从而获取交易意向方的信任。
资产研究的积累可以形成有复利价值的神经网络。笔者自身观察，有直投平台或者母基金平台的买方，对于公司和行业判断的效率更快，但是同时偏好更加显明。如果缺少可以复用的投研判断，对每个被投企业都要重新分析，则资金使用效率则会大幅下降（除非卖方/GP特别配合，且交易确定性高）。这里也很好解释为什么机构A不喜欢的项目，机构B会愿意做，这是基于他们各自过往对于GP、公司和相关行业理解的共识和差异。
一个内部共享的资产数据库，有利于机构形成一套统一的判断流程和标准。这套数据库需要涵盖所有覆盖过企业的基础资料、可比公司的财务和估值情况，再加上公司上市进程的追踪和监控。在笔者之前所就职的加拿大养老基金，S基金团队会对母基金所投资的知名品牌例如黑石、KKR等基金，每个季度更新一遍价格，以便于快速抓住市场机会。虽然国内市场并没有那么多可重复交易的标的基金，但成长期和拟上市企业分散在各个基金，可以提前做预判性分析和定价。这些工作不仅能够提高项目组的执行能力，也会提升内部过会的共识。笔者所接触部分有直投平台的S基金，已经形成了独特的细分赛道布局，其看好领域的空缺资产推进效率会更高。
最后在谈判环节，更高的决策灵活度有利于快速达成交易，避免意外发生。2024年，笔者观察不需要定价的Early S交易量下滑带动整体S交易市场规模缩减，这是因为部分国资背景机构或金融机构没有办法投资定价型的份额或接续项目，然而Early S的资产属性在现下环境，已经无法满足其投资/收益要求。另外一方面，除了GP特供的S机会还在发生，多方询价的市场化交易转化率逐渐走低。这对买方提出了更高的要求，例如：是否在卖方意向对价不明确情况下，提前开始资产定价工作？是否可以提出结构化方案，满足对方价格诉求？是否可以缩减尽调周期，避免卖方陷入囚徒困境？这一方面涉及到买方自身的组织架构，另外一方面涉及到买方LP的出资属性和合规要求。例如，有保险和银行出资的S基金无法接受多层嵌套结构；国资S基金管理人，对于资产定价有特定尽调要求，有些仅评估对手方也是国资的资产；也有些买方仅能做跟投方，或必须请第三方CDD机构来协助完成尽调。
若买方因资金属性和组织架构原因，短期无法提升决策灵活度，则可以采取多元化的合作模式，来填补交易对于灵活性的要求。例如投资一个S基金，观察项目并进行跟投，不失为一个性价比高的选择；或国资背景的机构，可以专注于不能卖给民资的国资类交易；市场上也有一些结构化的产品，更加符合金融机构对于DPI和资金安全的考量。
总体而言，在1）项目获取、2）资产判断、3）交易谈判这三个方面，S资方要考虑其自身机构的优势和短板，来寻找符合自身规模和出资属性的交易机会，并且不断对以上三段转化率做机构化建设。
结语
虽然S基金投资的诸多特点可以提升收益稳定性，例如：1）信息不对称、2）组合均衡收益回归、3）GP委托管理。但回归到投资的本质，S依旧需要对资产和定价有非共识的判断，买方要承担可计算和遇见的风险。倘若买卖双方或所有竞争对手对资产和DPI需求共识性强，则价格难谈。
这是因为过去S投资的确定性捡漏机会，已经随着更多买方涌入市场而逐渐消失。以政府和产业资本为主力、围绕硬科技资产投资，在短期依然是一级市场投资主旋律。这类投资人可以通过上下游订单、产业协同、税收增量等来获取收益，意味着部分企业最后一轮估值不一定具备财务收益考量的参考性，也导致市场对资产价格分歧扩大。这也分化了整个LP结构，更多成长/成熟期的财务投资者更多选择进入S市场（基金份额的投资，也是国资机构可以参与存量资产交易的少有手段之一；大部分无法直接承接老股资产）。
经过2024年，笔者已经观察到不少买方都在1）构建项目获取生态、2）塑造机构判断能力、3）创建创新多元化的合作模式，三个方面着手来寻找匹配自身机构优势的交易机会。本文结合了笔者作为S份额交易中介的中立视角，做了一些简单的归纳和举例，希望能起到抛砖引玉的作用，对现有和潜在S买方提供参与交易一些思路和启发。
本文来自微信公众号“FOFWEEKLY”，作者：廖一帆，36氪经授权发布。
