美國大選塵埃落定後，比特幣開啟了大漲模式，多次刷新歷史高點，一度逼近十萬美元大關。而有「比特幣影子股」之稱的 $MicroStrategy (MSTR.US)$ 兩周時間内就一度翻倍，市值突破了千億美元。截至11月25日，MSTR擁有超38萬枚比特幣，持有量位居全球公司之首，而且仍在繼續加倉。MicroStrategy原本是一家默默無聞的軟件公司，為客戶提供數據分析服務。但自2020年8月開始，公司創始人Michael Saylor決定，利用公司的多餘現金和債務、股權融資等多種方式，持續購買比特幣。自那以後，公司在股票市場上幾乎成為了比特幣的代名詞，並展現出了相較於比特幣更大的彈性。據TipRanks統計，MicroStrategy的長期回報率優於比特幣。自公司轉向比特幣戰略之後，儘管經歷了81%的最大跌幅，但仍實現了80%的年化回報率。相比之下，比特幣在同一時期的年化回報率為60%，最大跌幅為73%。11月21日，知名做空機構香櫞（Citron）表示，MicroStrategy已經完全偏離了比特幣的基本面，並建立了空頭頭寸。當日公司股價出現劇烈震蕩，原本一度上漲超14%，最終卻收跌超16%。哪些因素支撐著股價的狂飆？香櫞又是出於何種考慮做空呢？讓我們走進本週的【機會速派】。無本生利？10 月 30 日，MicroStrategy宣布未來三年籌集價值 420 億美元的資本，其中 210 億美元為股權融資，210 億美元為債務融資，這些資金將全部用於購買比特幣。11月，公司發行了一批於2029年到期的可轉換債券（Convertible Notes），受到投資人熱捧。最開始公司計劃籌集17.5億美元的資金，之後由於需求爆棚，兩天後將融資額度抬升到26億美元，而11月21日最終發行時，融資規模更達到了30億美元。可轉換債券是一種允許持有人在特定條件下（如到期後）將其轉換為公司股票的債券。這批債券的利率為0%，轉股價為672.4美元/股，轉股溢價率高達55%。據Barron's統計，MSTR的可轉債同時創下了本年度最低融資利率和最高轉股溢價率記錄。簡單理解，就是公司從投資者手中籌集了大批資金，但完全不用付出借貸成本。而且仍有眾多投資者預期公司未來股價仍將繼續上漲。要知道，這是在美國的無風險利率在4.5%以上的水平實現的。公司以低成本甚至零成本融資之後，便會進入公開市場購買比特幣，刺激比特幣價格上漲。這反過來會進一步推高公司股價，從而以低成本融到更多的錢來繼續購買比特幣。這種正循環被稱作「比特幣飛輪」（Bitcoin Flywheel）。在最近的采訪中，公司掌舵人Michael Saylor表示，「我們一天就能賺5億美元。我們很可能是目前美國增長速度最快、盈利能力最強的公司。」但根據財務規則，MSTR的比特幣收益並不體現在利潤表上。淨利潤展現的主要是其原有業務的經營情況，因此根據市盈率等傳統框架進行分析將會失靈。Benchmark分析師表示，MicroStrategy的業務轉向是美國企業歷史上最大膽的戰略之一。雖然備受爭議的策略導致了不少質疑，但其對公司的強勁表現為其有效性提供了支持。空頭狙擊香櫞表示，他們仍然看好比特幣的表現，但是會通過MSTR的空頭進行對沖。這並不是第一個如此構建頭寸的機構。今年 3 月，Kerrisdale Capital也稱其做多比特幣，但做空MSTR股票。這主要是由於隨著比特幣ETF的上市，投資比特幣變得更為簡單，但是MSTR相對於比特幣長期存在溢價。跟蹤的指標為淨資產溢價（NAV Premium），是MSTR的總市值/MSTR持有的比特幣的總價值。（公司原有業務的營收只在1億美金水平，基本可以忽略不計。）截至11月25日，這一指標約為2.5倍。在這種假設下，投資者買入MSTR相當於為每枚比特幣支付超過23萬美元。來源：MSTR Tracker. 本圖內容僅供參考，不構成任何投資建議。過往業績不預示未來表現，市場有風險，投資需謹慎。Michael Saylor辯稱，這些空頭其實並不理解MSTR獨有的商業模式。他表示，比特幣ETF無法利用其持有的資產進行低成本融資，但MSTR可以通過這種方式實現遠高於借款成本和比特幣漲幅的回報。這種做法可能引來其他上市公司模仿，但MSTR在比特幣的持有量上已經遙遙領先，並且業務已經高度聚焦於比特幣，賦予了公司獨一無二的地位。「雖然蘋果或谷歌有能力購買同樣多的比特幣，但它們的基礎業務仍然是他們本身的業務，而我們則全部是比特幣。」他表示。「我們只是無意中陷入了這種境地。」如果比特幣的價格繼續上漲，那麼MSTR的飛輪模型很可能繼續運轉下去，高溢價的情況也有望繼續保持。但如果比特幣的價格出現暴跌，這套正循環也將受到影響。「加密貨幣市場一直不得不應對高波動性。每天醒來都會經歷一場冒險，每周都是一場新的戲劇，每個月都像是一次範式轉變。」Pythagoras Investments分析師表示。應對策略波動率分析工具顯示，當前MSTR的波動率處於較高位置。在風險中性的情況下，標的資產的隱含波動率越高，需要支付的權利金也越多，理論上越有利於期權的賣方。路徑：標的股票詳情 > 期權 > 分析 > 波幅分析隱含波動率值、IV 排名和 IV 百分位數是理論估計值，實際市場情況可能並不總是與所示的理論資訊一致。投資者在做出投資決策時應謹慎行事並使用多種資訊來源，無法保證或擔保使用應用程式上提供的任何工具或資料會帶來投資成功或降低投資風險。如果你認為未來一段時間波動率可能會下降，但不明確是升還是跌，可以考慮構建賣出馬鞍式組合（Short Straddle）或者賣出勒束式組合（Short Strangle）。需要註意的是，MSTR的波動性已經高過了比特幣本身。當標的資產的波動率處於高位時，波動率仍有可能進一步抬升，正如在遊戲驛站（GME）歷史性的逼空行情中曾經出現過的那樣，這可能會使你的賣出期權策略承受明顯損失。風險披露：本內容不構成研究報告，僅供參考，不作為任何投資決策的依據。本文所涉及的信息並非對所述證券、市場或發展的全面描述。雖然信息來源被認為可靠，但不保證上述內容的準確性或完整性。此外，對於本文所提供的任何陳述、觀點或預測，不保證其準確性。期權交易風險較高，並不適合所有投資者。期權的特性有可能導致超出本金的虧損。在交易期權之前，請先閱讀我們的《美股期權產品披露聲明》、《美股期權目標市場確認函》以及期權結算公司（OCC）發佈的 《標準化期權的特性和風險》等文件。
