与香橼做空MSTR不同，伯恩斯坦将MSTR的评级定为“跑赢大盘（Outperform）”，目标价600美元/股，高出现价70%。“$比特币 (BTC.CC)$狂热”下，比特币龙头公司 $MicroStrategy (MSTR.US)$ 的股价还要再涨70%？自从实施比特币战略以来，MSTR的股票价格上涨了大约33倍，而比特币的价格上涨了约7倍，MSTR为什么能引起投资者这么大的热情？11月26日，伯恩斯坦分析师Gautam Chhugani及其团队发布报告解答了关于MSTR的十个问题。比如，MSTR的杠杆策略面临哪些风险？如果比特币崩盘会发生什么？Chhugani团队表示，MSTR使用杠杆策略投资比特币，面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险，如果比特币崩盘，MSTR可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务，也可能面临必须发行更多股票的情况，导致现有股东的股权被稀释。相比比特币ETF，为什么投资者应该选择MSTR股票？Chhugani团队认为，购买比特币ETF只是被动地持有比特币，而MSTR使用积极的杠杆策略来建立比特币储备，因此，持有MSTR股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口。因此，与香橼做空MSTR不同，伯恩斯坦将MSTR的评级定为“跑赢大盘（Outperform）”，目标价600美元/股，高出现价70%。1. 可以简单概括MSTR的运营模式吗？2020年8月，MSTR的现金储备超过了2.5亿美元，公司首次决定将这些资金投入比特币。随着时间的推移，MSTR逐渐从仅仅使用现金盈余投资比特币，发展到通过资本市场筹集资金以收购更多比特币。在过去四年中，MSTR总共收购了386700枚比特币，占比特币总供应量的1.83%，总花费为219亿美元，平均购买成本为56761美元/枚。这一收购计划主要由约73亿美元的可转换债务、约130亿美元的股本募集，以及公司内部积累的资金来完成。目前，MSTR通过以下方式筹集资金：2. MSTR的杠杆策略面临哪些风险？如果比特币崩盘会发生什么？MSTR倾向于发行长期（5-7年期）、无担保、无负担的可转换债务，行使价格通常比现有股价高出30%-50%。伯恩斯坦表示，这种长期的转换债务的好处是，MSTR在短期内没有债务清偿压力，有足够的时间等待其“比特币战略”发挥作用。并且，由于可转换债务的行使价格存在溢价，能够避免立即稀释股东股份。当可转换债务到期时，如果比特币价格上涨至行使价格，MSTR就必须发行股票，但由于行使价格较高，股东股份受到的稀释效应有限。相反，如果比特币价格低于行使价格，MSTR只需按较低的比特币价格来偿还债务，这相当于，MSTR偿还的比特币数量比最初用债务买来的要少。MSTR通常会保持一个相对保守的杠杆水平，约为比特币净资产的30%，并在需要时灵活调整股本和债务来保持杠杆比例合理，并抓住更多的筹资机会。比如，在2022年12月时，比特币价格暴跌到17000美元/枚，MSTR的杠杆比率飙升到1左右。为了降低杠杆，MSTR开始增加发行股票来筹集资金，继续购买比特币。反之，当比特币价格上涨，杠杆比率低于30%时，MSTR就会利用这个机会发行更多的可转换债务。不过，MSTR的杠杆策略也面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险，如果比特币崩盘，MSTR可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务，也可能面临必须发行更多股票的情况，导致现有股东的股权被稀释。3. Saylor所说的比特币收益率是什么意思？MSTR的比特币收益率是如何计算的？比特币收益率（Bitcoin yield）是MSTR创始人Michael Saylor创造的一个术语，用于描述“持有的比特币/稀释后的每股权益”的年增长率。MSTR的目标是每年都为股东提供更多的比特币，这一目标通过发行股本和债务来购买更多的比特币实现，购买更多比特币后，每股权益所对应的比特币数量就增加了。例如，一位投资者在2020年12月成为MSTR的股东，持股对应0.6个比特币/每股稀释股，经过4年时间，MSTR通过发行更多股本和债务购买比特币，使得每股稀释股对应的比特币数量从0.6个增至1.5个。相当于过去4年中，“持有的比特币/稀释后的每股权益”的年复合增长率（CAGR）约为25%，这就是Saylor定义的比特币收益率，可以简单理解为每股比特币的年复合增长率。由于2024年比特币市场蓬勃发展，MSTR得以扩大其资本筹集计划，2024年的比特币收益率为59.3%。MSTR预计，未来3年将实现6%-10%的年复合增长率。4. 如何计算MSTR相对于比特币资产净值的溢价？历史上的溢价是多少？伯恩斯坦计算了MSTR的企业价值（企业价值 = 市值 + 净债务），并从中剔除了软件业务的价值，剩余的企业价值可以归因于持有比特币——即比特币资产的市场价值加上溢价。通过将MSTR持有的比特币隐含价值除以比特币资产的市场价值，伯恩斯坦得出了MSTR的溢价。根据计算结果，MSTR的股价比其持有的比特币资产的市场价值高出约189%，而历史平均溢价为61%。5. 什么支撑了MSTR相对于净资产值（NAV）的溢价？伯恩斯坦认为，MSTR相对于其比特币净资产值的溢价来源于以下三点：伯恩斯坦还通过对MSTR未来比特币持有量的增长进行折现来得出今天的合理溢价。根据伯恩斯坦，基于2033年预测价格的折现值，考虑概率加权的情景，得出了MSTR拥有约75%的长期可持续溢价。以下是三种情形：1. 基础情景：MSTR将其比特币储备增长到约4%的比特币总供应量。比特币继续经历四年价格周期，预测2025年的周期高点为20万美元，2029年为50万美元，2033年为100万美元，并有间歇性的1年熊市。MSTR的债务适度增长，从目前的73亿美元达到420亿美元，股权融资收入预计达到约350亿美元。2. 牛市情景：MSTR将其比特币储备增长到约6%的比特币总供应量。比特币继续经历四年价格周期，预测2025年的周期高点为20万美元，2029年为50万美元，2033年为100万美元，并有间歇性的1年熊市。MSTR的债务迅速增长超过10倍，从目前的73亿美元达到800亿美元，股权融资收入预计达到约660亿美元。3. 熊市情景：6. 谁在购买MSTR的可转换债务？MSTR的可转换债务表现如何？伯恩斯坦表示，债务本身没有下行风险，吸引了看好比特币上涨潜力的机构投资者，如长期资产管理公司和对冲基金，也吸引了专门从事可转换债务投资的投资组合经理，因为MSTR的可转换债务表现非常亮眼。今年迄今为止，MSTR的可转换债务实现了90%-221%的回报，相比之下，美国可转换债务指数的回报为15%。此外，可转换债务套利部门也通过持有MSTR可转换债务的多头头寸，并做空MSTR股票，来获取收益。7. MSTR什么时候会出售其比特币？MSTR的最终目标是什么？Saylor曾公开表示：“比特币是MicroStrategy的最终目标”。MSTR希望通过最大限度地利用可用的长期资本市场工具，以接近永久资本的方式持有其比特币仓位，长期无担保可转换债务就是一个例子。MSTR还暗示，公司正在探索长期优先股和固定收益市场作为下一步的资金来源。目前，比特币仅占全球金融资产池的0.2%，而MSTR认为，未来比特币将占据全球金融资产池的7%，到2045年每枚比特币的价值为1300万美元，这意味着，从现在起比特币的年复合增长率为29%——MSTR专注于比特币的这一长期目标。8. 其他公司是否在跟随MSTR的比特币战略？为什么大型科技公司无法复制比特币战略？近期，有一些公司在效仿MSTR实施比特币战略，如日股上市公司$Metaplanet (3350.JP)$、美股上市公司$Semler Scientific, Inc. (SMLR.US)$、$MARA Holdings (MARA.US)$。这些公司使用内部资金，并积极筹集资本以购买比特币。伯恩斯坦认为，有多余现金且核心业务逐渐衰退的小型公司，可能会选择跟随MSTR的比特币战略。至于Mag 7等大型科技公司，的确有大量的自由现金可以用于投资比特币，但这些公司的核心业务占据主导地位，投资比特币在其整体战略中可能微不足道，例如，$特斯拉 (TSLA.US)$拥有9亿美元的比特币，但显然，电动汽车等才是特斯拉的核心业务。此外，大型科技公司的核心业务需要不断增长的资本支出，这和投资比特币不相符。9. 什么是MSTR的“21/21计划”？对这一计划的预期是什么？10月30日，在公布三季报的同时，MSTR宣布了一项“21/21计划”，即在未来三年通过210亿美元的股权和210亿美元的债券筹集420亿美元，以购买更多的比特币。截至目前，MSTR已经筹集了超过80亿美元的股权，并在2024年第四季度筹集了30亿美元的可转换债务。鉴于比特币市场的蓬勃发展，伯恩斯坦预计，MSTR将在未来24个月内完成“21/21计划”。10. 相比比特币ETF，为什么投资者应该选择投资MSTR股票？MSTR在股权和长期可转换债务之间积极进行调整，使用杠杆效应投资比特币，于此同时，MSTR保持了相对保守的杠杆比例，约为比特币净资产的30%。伯恩斯坦认为，MSTR使用积极的杠杆策略来建立比特币储备，因此，持有MSTR股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口，而不是通过ETF被动地持有现货比特币。不过，MSTR的股价溢价有时会超出其基本面，使得MSTR的股价为现货比特币ETF的2-3倍，投资者在进行交易时应当了解MSTR的溢价。编辑/rice 與香櫞做空MSTR不同，伯恩斯坦將MSTR的評級定爲「跑贏大盤（Outperform）」，目標價600美元/股，高出現價70%。“$比特幣 (BTC.CC)$狂熱”下，比特幣龍頭公司 $MicroStrategy (MSTR.US)$ 的股價還要再漲70%？自從實施比特幣戰略以來，MSTR的股票價格上漲了大約33倍，而比特幣的價格上漲了約7倍，MSTR爲什麼能引起投資者這麼大的熱情？11月26日，伯恩斯坦分析師Gautam Chhugani及其團隊發佈報告解答了關於MSTR的十個問題。比如，MSTR的槓桿策略面臨哪些風險？如果比特幣崩盤會發生什麼？Chhugani團隊表示，MSTR使用槓桿策略投資比特幣，面臨着高槓杆、債務到期、市場波動等風險，如果比特幣崩盤，MSTR可能無法通過股市籌集足夠的資金來償還到期債務，也可能面臨必須發行更多股票的情況，導致現有股東的股權被稀釋。相比比特幣ETF，爲什麼投資者應該選擇MSTR股票？Chhugani團隊認爲，購買比特幣ETF只是被動地持有比特幣，而MSTR使用積極的槓桿策略來建立比特幣儲備，因此，持有MSTR股票就像持有主動管理的比特幣槓桿敞口。因此，與香櫞做空MSTR不同，伯恩斯坦將MSTR的評級定爲「跑贏大盤（Outperform）」，目標價600美元/股，高出現價70%。1. 可以簡單概括MSTR的運營模式嗎？2020年8月，MSTR的現金儲備超過了2.5億美元，公司首次決定將這些資金投入比特幣。隨着時間的推移，MSTR逐漸從僅僅使用現金盈餘投資比特幣，發展到通過資本市場籌集資金以收購更多比特幣。在過去四年中，MSTR總共收購了386700枚比特幣，佔比特幣總供應量的1.83%，總花費爲219億美元，平均購買成本爲56761美元/枚。這一收購計劃主要由約73億美元的可轉換債務、約130億美元的股本募集，以及公司內部積累的資金來完成。目前，MSTR通過以下方式籌集資金：2. MSTR的槓桿策略面臨哪些風險？如果比特幣崩盤會發生什麼？MSTR傾向於發行長期（5-7年期）、無擔保、無負擔的可轉換債務，行使價格通常比現有股價高出30%-50%。伯恩斯坦表示，這種長期的轉換債務的好處是，MSTR在短期內沒有債務清償壓力，有足夠的時間等待其「比特幣戰略」發揮作用。並且，由於可轉換債務的行使價格存在溢價，能夠避免立即稀釋股東股份。當可轉換債務到期時，如果比特幣價格上漲至行使價格，MSTR就必須發行股票，但由於行使價格較高，股東股份受到的稀釋效應有限。相反，如果比特幣價格低於行使價格，MSTR只需按較低的比特幣價格來償還債務，這相當於，MSTR償還的比特幣數量比最初用債務買來的要少。MSTR通常會保持一個相對保守的槓桿水平，約爲比特幣淨資產的30%，並在需要時靈活調整股本和債務來保持槓桿比例合理，並抓住更多的籌資機會。比如，在2022年12月時，比特幣價格暴跌到17000美元/枚，MSTR的槓桿比率飆升到1左右。爲了降低槓桿，MSTR開始增加發行股票來籌集資金，繼續購買比特幣。反之，當比特幣價格上漲，槓桿比率低於30%時，MSTR就會利用這個機會發行更多的可轉換債務。不過，MSTR的槓桿策略也面臨着高槓杆、債務到期、市場波動等風險，如果比特幣崩盤，MSTR可能無法通過股市籌集足夠的資金來償還到期債務，也可能面臨必須發行更多股票的情況，導致現有股東的股權被稀釋。3. Saylor所說的比特幣收益率是什麼意思？MSTR的比特幣收益率是如何計算的？比特幣收益率（Bitcoin yield）是MSTR創始人Michael Saylor創造的一個術語，用於描述「持有的比特幣/稀釋後的每股權益」的年增長率。MSTR的目標是每年都爲股東提供更多的比特幣，這一目標通過發行股本和債務來購買更多的比特幣實現，購買更多比特幣後，每股權益所對應的比特幣數量就增加了。例如，一位投資者在2020年12月成爲MSTR的股東，持股對應0.6個比特幣/每股稀釋股，經過4年時間，MSTR通過發行更多股本和債務購買比特幣，使得每股稀釋股對應的比特幣數量從0.6個增至1.5個。相當於過去4年中，「持有的比特幣/稀釋後的每股權益」的年複合增長率（CAGR）約爲25%，這就是Saylor定義的比特幣收益率，可以簡單理解爲每股比特幣的年複合增長率。由於2024年比特幣市場蓬勃發展，MSTR得以擴大其資本籌集計劃，2024年的比特幣收益率爲59.3%。MSTR預計，未來3年將實現6%-10%的年複合增長率。4. 如何計算MSTR相對於比特幣資產淨值的溢價？歷史上的溢價是多少？伯恩斯坦計算了MSTR的企業價值（企業價值 = 市值 + 淨債務），並從中剔除了軟件業務的價值，剩餘的企業價值可以歸因於持有比特幣——即比特幣資產的市場價值加上溢價。通過將MSTR持有的比特幣隱含價值除以比特幣資產的市場價值，伯恩斯坦得出了MSTR的溢價。根據計算結果，MSTR的股價比其持有的比特幣資產的市場價值高出約189%，而歷史平均溢價爲61%。5. 什麼支撐了MSTR相對於淨資產值（NAV）的溢價？伯恩斯坦認爲，MSTR相對於其比特幣淨資產值的溢價來源於以下三點：伯恩斯坦還通過對MSTR未來比特幣持有量的增長進行折現來得出今天的合理溢價。根據伯恩斯坦，基於2033年預測價格的折現值，考慮概率加權的情景，得出了MSTR擁有約75%的長期可持續溢價。以下是三種情形：1. 基礎情景：MSTR將其比特幣儲備增長到約4%的比特幣總供應量。比特幣繼續經歷四年價格週期，預測2025年的週期高點爲20萬美元，2029年爲50萬美元，2033年爲100萬美元，並有間歇性的1年熊市。MSTR的債務適度增長，從目前的73億美元達到420億美元，股權融資收入預計達到約350億美元。2. 牛市情景：MSTR將其比特幣儲備增長到約6%的比特幣總供應量。比特幣繼續經歷四年價格週期，預測2025年的週期高點爲20萬美元，2029年爲50萬美元，2033年爲100萬美元，並有間歇性的1年熊市。MSTR的債務迅速增長超過10倍，從目前的73億美元達到800億美元，股權融資收入預計達到約660億美元。3. 熊市情景：6. 誰在購買MSTR的可轉換債務？MSTR的可轉換債務表現如何？伯恩斯坦表示，債務本身沒有下行風險，吸引了看好比特幣上漲潛力的機構投資者，如長期資產管理公司和對沖基金，也吸引了專門從事可轉換債務投資的投資組合經理，因爲MSTR的可轉換債務表現非常亮眼。今年迄今爲止，MSTR的可轉換債務實現了90%-221%的回報，相比之下，美國可轉換債務指數的回報爲15%。此外，可轉換債務套戥部門也通過持有MSTR可轉換債務的多頭頭寸，並做空MSTR股票，來獲取收益。7. MSTR什麼時候會出售其比特幣？MSTR的最終目標是什麼？Saylor曾公開表示：「比特幣是MicroStrategy的最終目標」。MSTR希望通過最大限度地利用可用的長期資本市場工具，以接近永久資本的方式持有其比特幣倉位，長期無擔保可轉換債務就是一個例子。MSTR還暗示，公司正在探索長期優先股和固定收益市場作爲下一步的資金來源。目前，比特幣僅佔全球金融資產池的0.2%，而MSTR認爲，未來比特幣將佔據全球金融資產池的7%，到2045年每枚比特幣的價值爲1300萬美元，這意味着，從現在起比特幣的年複合增長率爲29%——MSTR專注於比特幣的這一長期目標。8. 其他公司是否在跟隨MSTR的比特幣戰略？爲什麼大型科技公司無法複製比特幣戰略？近期，有一些公司在效仿MSTR實施比特幣戰略，如日股上市公司$Metaplanet (3350.JP)$、美股上市公司$Semler Scientific, Inc. (SMLR.US)$、$MARA Holdings (MARA.US)$。這些公司使用內部資金，並積極籌集資本以購買比特幣。伯恩斯坦認爲，有多餘現金且核心業務逐漸衰退的小型公司，可能會選擇跟隨MSTR的比特幣戰略。至於Mag 7等大型科技公司，的確有大量的自由現金可以用於投資比特幣，但這些公司的核心業務佔據主導地位，投資比特幣在其整體戰略中可能微不足道，例如，$特斯拉 (TSLA.US)$擁有9億美元的比特幣，但顯然，電動汽車等才是特斯拉的核心業務。此外，大型科技公司的核心業務需要不斷增長的資本支出，這和投資比特幣不相符。9. 什麼是MSTR的「21/21計劃」？對這一計劃的預期是什麼？10月30日，在公佈三季報的同時，MSTR宣佈了一項「21/21計劃」，即在未來三年通過210億美元的股權和210億美元的債券籌集420億美元，以購買更多的比特幣。截至目前，MSTR已經籌集了超過80億美元的股權，並在2024年第四季度籌集了30億美元的可轉換債務。鑑於比特幣市場的蓬勃發展，伯恩斯坦預計，MSTR將在未來24個月內完成「21/21計劃」。10. 相比比特幣ETF，爲什麼投資者應該選擇投資MSTR股票？MSTR在股權和長期可轉換債務之間積極進行調整，使用槓桿效應投資比特幣，於此同時，MSTR保持了相對保守的槓桿比例，約爲比特幣淨資產的30%。伯恩斯坦認爲，MSTR使用積極的槓桿策略來建立比特幣儲備，因此，持有MSTR股票就像持有主動管理的比特幣槓桿敞口，而不是通過ETF被動地持有現貨比特幣。不過，MSTR的股價溢價有時會超出其基本面，使得MSTR的股價爲現貨比特幣ETF的2-3倍，投資者在進行交易時應當了解MSTR的溢價。編輯/rice
