2024年11月25日，特朗普发出了其胜选后的首次明确的关税威胁。我们认为，关税只是特朗普推动其他政策议程的谈判筹码，并非意味着这将是特朗普贸易政策的全貌，后续依旧可能有其他名义的关税威胁出现。对华关税方面，后续分批加征或是更有可能的选择，此次10%的关税威胁可以视为中美相关谈判博弈的开端，后续应重点关注获商务部长提名的卢特尼克的表态。当然，后续中央经济工作会议到明年的各个政策窗口也将视外部形势而动，政策对冲力度或逐步加强。对墨西哥和加拿大关税方面，相关威胁或并非必然落地，后续仍有谈判空间。对全球金融市场而言，近期的“特朗普交易”更多反映了对特朗普正面政策的乐观预期，忽略了关税等政策的负面扰动，后续大类资产“特朗普交易”的波动或明显增大。根据特朗普在其 Truth Social平台发帖，当地时间11月25日，特朗普宣称将在就职日当天签署行政令，针对所谓的芬太尼和移民问题，对从墨西哥和加拿大进口的所有产品征收25%的关税，并对来自中国的商品额外征收10%的关税。对此，我们梳理了市场最为关心的几大问题进行解读：1）特朗普相关表态的主要目的是什么？关税只是特朗普推动其他政策议程的谈判筹码，预计后续非法移民和所谓芬太尼管制问题才是谈判焦点。特朗普在其 Truth Social平台发帖表示，新征关税是打击移民和所谓芬太尼跨境流动的必要条件，并称在涉及的国家“停止相关做法之前”将持续征收关税。我们认为，特朗普的相关表态实际上意味着此次加征关税并非单纯着眼于所谓的贸易平衡，与其整体的贸易主张并无绝对关系，而更多是推动非法移民和所谓芬太尼议题的谈判筹码，与其第一任期内2019年以移民问题对墨西哥威胁加征关税如出一辙。2）特朗普此次提出的是否是其完整的征税计划？我们认为，特朗普此次仅是其以非法移民和所谓芬太尼为名义、以关税为筹码的初步政策表态，并非意味着这将是特朗普贸易政策的全貌。事实上，关税历来是特朗普推动其他政策议题的常用筹码，预计此次对华加征的关税也并非其整体性的关税方案，后续特朗普依然可以随时以其他名义启用关税威胁。因此，仍需关注特朗普后续相关政策表态，特别是关注是否会采用《国际紧急经济权力法（IEEPA）》、301调查、取消最惠国待遇等方式威胁对华继续加征关税。3）若特朗普后续进一步对华加征关税，其节奏如何？我们认为对华关税后续分批加征或是更有可能的选择，此次10%的关税威胁，可以视为中美相关谈判博弈的开端。事实上，60%对华关税这一数字或来自于“美国对华现存平均关税（约20%）+特朗普宣称对全球征收10%关税+取消对华最惠国待遇后32%关税”的整体政策组合，并非能够迅速加征到位，特别是其全球普遍关税计划或在国会遭遇巨大阻力。从特朗普第一届任期内中美贸易摩擦的经验来看，特朗普后续在对华加征关税上大概率也是分批加征，同时双方不断进行谈判博弈。基于过去几年应对贸易争端的经验，国内不少企业已经做了转口贸易和产能出海的安排，最终对中国出口的实际影响可能相对有限。与此同时，我们认为国内政策不会缺席、也不会一蹴而就，会根据外部环境变化持续加码，预计12月的政治局会议和中央经济工作会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，明年的各个政策窗口也将视外部形势而动，政策力度或逐步加强。4）特朗普对墨西哥和加拿大的加税威胁是否必将落地？我们认为并非毫无周旋余地，上一任期内特朗普频频以关税为筹码施压对方在关键问题上妥协，一旦谈判达成则关税通常就暂停征收。例如，2019年5月30日，特朗普通过IEEPA以墨西哥没有采取充分的对策应对非法移民为由，宣布自6月10日起对从墨西哥进口的全部商品追加征收5%的关税，并根据墨西哥方面此后的应对结果，有可能将税率最高提至25%。随后，墨西哥迅速响应并与美国达成协议，准备在与危地马拉接壤地区部署军队，阻止中美洲移民通过墨西哥前往美国。2019年6月8日，特朗普表示对墨西哥加征的关税将会无限期停止。此次特朗普以非法移民和所谓芬太尼问题威胁对墨西哥加征关税与2019年情形极为相似，因此后续若有协议达成，相关关税可能被暂停征收。5）特朗普此次宣称的关税可能使用什么方式加征？我们认为参考特朗普的相关表述，使用IEEPA机制加征关税的概率更高；不过，即便使用IEEPA机制征税，后续落地仍需涉及梳理细则、处理豁免等大量细节工作，或仍留有一定的谈判时间窗口。如上文所述，2019年特朗普在对墨威胁加征关税时引用的便是IEEPA，这一1977年通过的法案授予总统在宣布国家紧急状态后规范商业的权力，以应对外国的任何异常状况或特殊威胁。由于使用这一法案对个别国家加征关税并不需要复杂的调查程序，故从宣布到落地时间极为迅速。参考特朗普此次宣称的“上任第一天将签署行政令”，预计使用IEEPA机制加征此次所宣布的关税或是大概率事件。不过，事实上的关税执行是一个极为复杂的流程，即使使用IEEPA机制征税，在实际征收关税的过程中仍需涉及梳理细则、处理豁免等大量现实问题，需建立在白宫行政团队完全齐备的基础上，且此次特朗普提议的加征涉及美国前几大贸易伙伴的所有进口商品，对于美国的供应链短期冲击极大。因此，预计后续即便宣布加征关税，也需一定时间落地，或仍留有一定的谈判时间窗口。6）如何看待特朗普上任后的政策优先级顺序？此前全球市场更多关注了对特朗普政策的乐观预期，但本次关税威胁后，大类资产“特朗普交易”的波动或明显增大。此前市场普遍预期斯科特·贝森特（Scott Bessent）担任新任财长后，其在关税等问题上的谨慎态度或使特朗普政策落地节奏更为可控，认为特朗普将优先推动国内减税和放松监管等议题，随后再对外加征关税。事实上，近期全球大类资产的“特朗普交易”，更多反映了对特朗普放松监管和减税等正面政策的乐观预期，忽略了关税等政策的负面扰动。但此次特朗普在关税上的威胁表态或证伪了这一预期，意味着其在对外关税政策上的扰动时间点可能前置。对于全球大类资产而言，“特朗普交易”后续带来的波动可能会进一步加大。7）特朗普内阁在后续关税政策执行上将如何分工？我们认为，新提名商务部长卢特尼克或是关税政策的主要负责人，而贝森特对于关税问题的直接影响或较为有限。特朗普当地时间2024年11月19提名华尔街大亨霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）为商务部长，其是特朗普政权过渡团队的联合主席，也是关税政策的忠实支持者，认为全球化损害了美国劳工的利益，称赞关税能够帮助重振美国制造业。特朗普表示，卢特尼克将对关税与贸易议程拥有广泛权力，并且对美国贸易代表办公室“直接负责”。预计后续卢特尼克将在对外贸易政策方面具有主导性的权力。同时，尽管市场关注度颇高的特朗普新提名财长贝森特在关税政策上态度虽较为谨慎，但财政部本身在对外关税政策上实际影响力和发言权较为有限。此外，目前贸易代表提名仍然不确定，莱特希泽未必会最终进入内阁，甚至后续是否还会单设贸易代表一职仍然不确定，故在整体关税政策思路上后续可更多观察卢特尼克的表态。风险因素：美国贸易政策超预期变化；中美博弈超预期加剧；全球地缘风险超预期上升。编辑/new 2024年11月25日，特朗普發出了其勝選後的首次明確的關稅威脅。我們認爲，關稅只是特朗普推動其他政策議程的談判籌碼，並非意味着這將是特朗普貿易政策的全貌，後續依舊可能有其他名義的關稅威脅出現。對華關稅方面，後續分批加徵或是更有可能的選擇，此次10%的關稅威脅可以視爲中美相關談判博弈的開端，後續應重點關注獲商務部長提名的盧特尼克的表態。當然，後續中央經濟工作會議到明年的各個政策窗口也將視外部形勢而動，政策對沖力度或逐步加強。對墨西哥和加拿大關稅方面，相關威脅或並非必然落地，後續仍有談判空間。對全球金融市場而言，近期的「特朗普交易」更多反映了對特朗普正面政策的樂觀預期，忽略了關稅等政策的負面擾動，後續大類資產「特朗普交易」的波動或明顯增大。根據特朗普在其 Truth Social平台發帖，當地時間11月25日，特朗普宣稱將在就職日當天簽署行政令，針對所謂的芬太尼和移民問題，對從墨西哥和加拿大進口的所有產品徵收25%的關稅，並對來自中國的商品額外徵收10%的關稅。對此，我們梳理了市場最爲關心的幾大問題進行解讀：1）特朗普相關表態的主要目的是什麼？關稅只是特朗普推動其他政策議程的談判籌碼，預計後續非法移民和所謂芬太尼管制問題才是談判焦點。特朗普在其 Truth Social平台發帖表示，新徵關稅是打擊移民和所謂芬太尼跨境流動的必要條件，並稱在涉及的國家「停止相關做法之前」將持續徵收關稅。我們認爲，特朗普的相關表態實際上意味着此次加徵關稅並非單純着眼於所謂的貿易平衡，與其整體的貿易主張並無絕對關係，而更多是推動非法移民和所謂芬太尼議題的談判籌碼，與其第一任期內2019年以移民問題對墨西哥威脅加徵關稅如出一轍。2）特朗普此次提出的是否是其完整的徵稅計劃？我們認爲，特朗普此次僅是其以非法移民和所謂芬太尼爲名義、以關稅爲籌碼的初步政策表態，並非意味着這將是特朗普貿易政策的全貌。事實上，關稅歷來是特朗普推動其他政策議題的常用籌碼，預計此次對華加徵的關稅也並非其整體性的關稅方案，後續特朗普依然可以隨時以其他名義啓用關稅威脅。因此，仍需關注特朗普後續相關政策表態，特別是關注是否會採用《國際緊急經濟權力法（IEEPA）》、301調查、取消最惠國待遇等方式威脅對華繼續加徵關稅。3）若特朗普後續進一步對華加徵關稅，其節奏如何？我們認爲對華關稅後續分批加徵或是更有可能的選擇，此次10%的關稅威脅，可以視爲中美相關談判博弈的開端。事實上，60%對華關稅這一數字或來自於「美國對華現存平均關稅（約20%）+特朗普宣稱對全球徵收10%關稅+取消對華最惠國待遇後32%關稅」的整體政策組合，並非能夠迅速加徵到位，特別是其全球普遍關稅計劃或在國會遭遇巨大阻力。從特朗普第一屆任期內中美貿易摩擦的經驗來看，特朗普後續在對華加徵關稅上大概率也是分批加徵，同時雙方不斷進行談判博弈。基於過去幾年應對貿易爭端的經驗，國內不少企業已經做了轉口貿易和產能出海的安排，最終對中國出口的實際影響可能相對有限。與此同時，我們認爲國內政策不會缺席、也不會一蹴而就，會根據外部環境變化持續加碼，預計12月的政治局會議和中央經濟工作會議對明年宏觀政策的定調將延續積極態度，明年的各個政策窗口也將視外部形勢而動，政策力度或逐步加強。4）特朗普對墨西哥和加拿大的加稅威脅是否必將落地？我們認爲並非毫無周旋餘地，上一任期內特朗普頻頻以關稅爲籌碼施壓對方在關鍵問題上妥協，一旦談判達成則關稅通常就暫停徵收。例如，2019年5月30日，特朗普通過IEEPA以墨西哥沒有采取充分的對策應對非法移民爲由，宣佈自6月10日起對從墨西哥進口的全部商品追加徵收5%的關稅，並根據墨西哥方面此後的應對結果，有可能將稅率最高提至25%。隨後，墨西哥迅速響應並與美國達成協議，準備在與危地馬拉接壤地區部署軍隊，阻止中美洲移民通過墨西哥前往美國。2019年6月8日，特朗普表示對墨西哥加徵的關稅將會無限期停止。此次特朗普以非法移民和所謂芬太尼問題威脅對墨西哥加徵關稅與2019年情形極爲相似，因此後續若有協議達成，相關關稅可能被暫停徵收。5）特朗普此次宣稱的關稅可能使用什麼方式加徵？我們認爲參考特朗普的相關表述，使用IEEPA機制加徵關稅的概率更高；不過，即便使用IEEPA機制徵稅，後續落地仍需涉及梳理細則、處理豁免等大量細節工作，或仍留有一定的談判時間窗口。如上文所述，2019年特朗普在對墨威脅加徵關稅時引用的便是IEEPA，這一1977年通過的法案授予總統在宣佈國家緊急狀態後規範商業的權力，以應對外國的任何異常狀況或特殊威脅。由於使用這一法案對個別國家加徵關稅並不需要複雜的調查程序，故從宣佈到落地時間極爲迅速。參考特朗普此次宣稱的「上任第一天將簽署行政令」，預計使用IEEPA機制加徵此次所宣佈的關稅或是大概率事件。不過，事實上的關稅執行是一個極爲複雜的流程，即使使用IEEPA機制徵稅，在實際徵收關稅的過程中仍需涉及梳理細則、處理豁免等大量現實問題，需建立在白宮行政團隊完全齊備的基礎上，且此次特朗普提議的加徵涉及美國前幾大貿易伙伴的所有進口商品，對於美國的供應鏈短期衝擊極大。因此，預計後續即便宣佈加徵關稅，也需一定時間落地，或仍留有一定的談判時間窗口。6）如何看待特朗普上任後的政策優先級順序？此前全球市場更多關注了對特朗普政策的樂觀預期，但本次關稅威脅後，大類資產「特朗普交易」的波動或明顯增大。此前市場普遍預期斯科特·貝森特（Scott Bessent）擔任新任財長後，其在關稅等問題上的謹慎態度或使特朗普政策落地節奏更爲可控，認爲特朗普將優先推動國內減稅和放鬆監管等議題，隨後再對外加徵關稅。事實上，近期全球大類資產的「特朗普交易」，更多反映了對特朗普放鬆監管和減稅等正面政策的樂觀預期，忽略了關稅等政策的負面擾動。但此次特朗普在關稅上的威脅表態或證僞了這一預期，意味着其在對外關稅政策上的擾動時間點可能前置。對於全球大類資產而言，「特朗普交易」後續帶來的波動可能會進一步加大。7）特朗普內閣在後續關稅政策執行上將如何分工？我們認爲，新提名商務部長盧特尼克或是關稅政策的主要負責人，而貝森特對於關稅問題的直接影響或較爲有限。特朗普當地時間2024年11月19提名華爾街大亨霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick）爲商務部長，其是特朗普政權過渡團隊的聯合主席，也是關稅政策的忠實支持者，認爲全球化損害了美國勞工的利益，稱讚關稅能夠幫助重振美國製造業。特朗普表示，盧特尼克將對關稅與貿易議程擁有廣泛權力，並且對美國貿易代表辦公室「直接負責」。預計後續盧特尼克將在對外貿易政策方面具有主導性的權力。同時，儘管市場關注度頗高的特朗普新提名財長貝森特在關稅政策上態度雖較爲謹慎，但財政部本身在對外關稅政策上實際影響力和發言權較爲有限。此外，目前貿易代表提名仍然不確定，萊特希澤未必會最終進入內閣，甚至後續是否還會單設貿易代表一職仍然不確定，故在整體關稅政策思路上後續可更多觀察盧特尼克的表態。風險因素：美國貿易政策超預期變化；中美博弈超預期加劇；全球地緣風險超預期上升。編輯/new
