本质上可以看到，因AI而成功的AI应用牛股，还真不是应用外部性能很好的AI模型用得很好的公司，大家都有的东西不构成竞争力。这也决定了，真正的AI应用股也是极少数。今年最火热的AI股是谁，一季度问这个问题，答案还是 $超微电脑 (SMCI.US)$ ，而两个月前问这个问题，答案依然是 $英伟达 (NVDA.US)$ 。而今天回答这个问题，最合适的股票称号落到了一家新公司， $Applovin (APP.US)$ 。这家公司主要做的是一个广告中间商的角色，帮助大量的尾部互联网app，把用户流量时长变现，把广告位放到Applovin的平台上，而同时，Applovin将这些app背后的用户人群标签并分类，将这些广告位整理好提供给广告主。包括但不限于消费品公司、医药公司、其他互联网软件公司。这样就形成了市场可观的双边网络，还不用像外卖或者网约车那样，有大量实物和人员资产参与，全部在网络上运作，轻资产。今年以来，公司运用AI成功促进了业务发展，收入增速逐渐增快，整个华尔街都在期待AI应用侧出现大爆品，来证明Ai的大投入是有价值的，Applovin的成功，自然成为了当前大家想要的答案，在财报的刺激下，股价一年涨了七倍。随着硬件股票整体业绩预期已高，难再有大惊喜，这些应用股也被视作是下一回合的Ai投资核心标的，会延续英伟达的爆发行情。Applovin跟$Palantir (PLTR.US)$并驾齐驱，已经成为了最火热的Ai股，而在中国市场，映射的标的也从硬件算力，切换到了AI应用股票上。当下，还是要理解一下，Applovin会不会像英伟达一样行情持续两年，且后续还有哪些预期的空间。一、流量化的商业模式首先网络广告这门生意本身是互联网最大的生意。一直是巨头们的自留地，腾讯微信、Meta、Google、字节跳动，它们的商业模式之所以能赚大钱，就是在于，它们有丰富的产品使用基数，很长的日均使用时长，流量即资产，在它们拥有的流量基础上，放入广告位，能够准确投放到全球的用户上，精准投放程度，传播广泛度，肯定比线下的广告更优。 时至今日，任何一个广告主，无论是哪个行业的，能源、消费品、工业品、软件、金融，只要要推广一个新的东西，就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。但显然，整个互联网很大，巨头们再牛逼，也无法覆盖全部流量，仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上，包括但不限于：细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者，都是小型独立公司，它们很难去找到广大的广告主进行合作，这将耗费大量精力，所以流量变现程度低，这也同样是它们的产品具有相对优势的地方，没什么广告，体验良好。而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强，找腾讯、字节、meta、谷歌们投放广告的门槛越来越高，投入回报比越来越大。相反，通过组合几个合适的小型细分应用，在上面投广告，也能达到精确投放目标人群的目的，却花销更小。这些需求，自然催生了流量变现撮合平台，这也就是Applovin的商业模式。 不过这个模式要滚起来，不容易，小应用要能从Applovin上接到广告费，赚到钱，才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告，打完有好的回报才行。大部分的广告主，还是首选互联网巨头，它们对整个互联网流量的把控，对人群的覆盖还是最为精准。而且，这些互联网巨头也能承接小APP的变现服务，因为它们有广阔的广告主资源。比如在国内，大量的低变现度小应用，包括众多的小程序游戏，看广告类游戏APP，阅读APP、细分社交媒体赛道APP。它们不会自己接广告，其广告变现功能要接入微信或者字节跳动，让它们来分配广告主的需求并分成。不过，这样的做法终究产生了矛盾，巨头们本来自己就有巨大流量，巨大的广告位，好的广告，优先自己赚，放在自家APP。这就导致，小应用接入互联网巨头广告联盟后，获得的广告收入往往是低质量的。借此，也给了Applovin等发展的机会。 而Applovin的发展，也跟其战略倾向有关，可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司，但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加，可以说，公司作为软件公司的功能正在消退。自营app应该是启动阶段，为了自己有足够的广告位置，能吸引广告主而准备的，否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位，广告主就不会考虑，业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统，商业模式已成，公司开始赚中间费用，转移中心，开始用第三方尾部app作核心广告位，自己产品的流量也逐渐被替代，合情合理。至此，Applovin完成了业务模式的转变，目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降，前者模式更佳，利润率更高，所以，我们最后看到了一个，收入大涨、利润率也暴增的Applovin。当然，这个模式并不是完美无缺的，收入来自于广告主的投入，整个宏观层面，互联网广告增速不是很快，只是对巨头们有相对的价格竞争力优势，能暂时取得市场份额而已。能赚多少广告费，很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关，是有天花板的，最后再怎么接也不会比meta接广告接得多，期待它成长为互联网巨头不现实。而作为中间商，抽成有限，广告主的费用给到Applovin，打完广告还得分配给各个尾部App开发者，而如果是META，广告费基本都自己赚，因为旗下应用的广告位也是自己的，所以Applovin的模式实际更难一些。 但巨头们有自己的问题，人员冗杂，成本高，研发费用高企，目前Applovin这种新模式，广告投入产出比更高的情况下，让模式运行成本更高的Applovin，短期也取得了堪比巨头的利润率。但此模式的还有一种可能性很小的漏洞，有一天，尾部APP，也就是广告位的提供者，有一些会成长为互联网巨头，自己接广告。这时候，广告位资源丢了不少，广告主需求也转移不少，会对Applovin造成较大冲击。这个漏洞有真实例子，tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广，这两个收广告费收得不亦乐乎，最后发现是自己把tiktok养大了。在Applovin的客户案例里，广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司，还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告，它们目的当然是流量变现，要么付费内购，要么卖广告位变现，有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。 二、未中断的增长而Applovin的成功也不是这个行业模式占优。本质还是广告行业，其他竞争对手都没有吃到红利。比如 $Unity Software (U.US)$ ，公司是一家游戏开发引擎，也有软件变现服务，很多尾部游戏app都是用Unity引擎做的，Unity在游戏开发完成后，打包再提供广告位变现，自然是顺水推舟，有很强的协同优势。但偏偏Unity没有做好，在中间商业务上，被Applovin甩开了一大截，Unity总想着怎么样从尾部App开发者身上赚钱，而不是把目光放到更大，大家建立一个系统，对接广告主，做Meta、Google做的生意。2022年，Applovin向当时市值更大的Unity提出收购，Unity觉得Applovin市值太小，如今看，Applovin无论是业绩市值都大幅甩开Unity，也看不上Unity了。家里地下有金矿，还是有人需要去要饭的。那胜利的关键是什么呢，一个显然是战略聚焦，如上面所说，中间商要做的就是优化效率，能给广告主真的打出成功广告，才能持续。 Applovin自己也有200个尾部App，广告投放是多放自家，还是大公无私第三方一并看齐，成本是前者更优。但公司应该清楚，做那么多App也没成为软件巨头，不能指望这个。群策群力，吸纳所有尾部App的流量，才能打出高效广告，真正走通模式。而另一点则是在成本和自动化上的优化了，这也牵涉到最核心的主题：AI。在去年，各种模型推出后，公司很快就进行了运用，一个是标签算法，这个就是通过尾部APP有限的使用信息，来归纳使用者属性，标签分类，看看适合什么广告，这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的，推荐精准度越高越好，但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好，显然有很大的难度区别，这个推荐模型，自然就是Applovin的功底了，这是一种Ai小模型，是拉开其他公司差距的地方。当然，越头部的广告中间商，越能有更多数据分析，进而做出更精确的标签，可以说，这是一个规模效应极强的模式，谁先做大就有先机。另外，在广告自动化投入上面，公司也是最高效的，公司通过AIGC模型自动生成广告素材，大量减少了传统的设计人力成本和时间成本，这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。所以说公司的业务被AI促进，没有问题，核心是自己的内部算法小模型和对外部AIGC大模型的合理应用。而公司2021年以来跌幅巨大，现在涨幅又巨大，只能说明，美股对短期业绩的过度反应。 2019年至今，企业业绩一直增长，没有太大的停滞，2022年因为加息和互联网行业景气下行，所以收入不增长了。而利润，则是因为业务的模式切换，所以20-22年，都表现不好。但最惨的时候跌到1倍PS，也算是有点过分了。而2023年，公司的利润率，收入已经新高，而且利润也是大幅爆发，但去年涨了三倍，还没有恢复到21年的股价高位，这说明公司去年估值还是克制的，30倍，一个增速不错的互联网广告公司。2024年以来，公司收入加速到40%，但利润率却从10%提到30%，其实本质就是商业模式更替完成。而市场识别到公司的脱胎换骨本质是Ai化后，估值涨得比业绩多，提升了2倍，广告商的估值可能是30倍PE，而AI应用估值是90倍。去年的业绩没有归为AI+，估值没有溢价，而现在看一切都不一样了。AI+确实是对增长有加成的，但与英伟达不同，软件公司目前的涨幅还是靠估值提升，但英伟达至今两年，每个季度的前瞻利润算估值，没有太高过。当然，市场的理解可能是，卖硬件终究是一锤子买卖，有周期性，但软件长赚长有，所以估值提升得更乐观。但不管怎么说，Applovin都是一个教大家如何用好AI的实例。假设业绩未来还能处于加速状态，即营收增速大于50%，那么，Applovin的估值提升，还有继续吹泡沫的空间。AI的优点，往往是给到那些善于利用AI的公司，尤其是变革行业传统商业模型的公司。但最关键的是，抢利润的目标，是真正的大巨头。如果不是目标meta、google的市场，Applovin也很难有那么大幅度的业绩爆发空间。对于很多AI应用，还没搞清楚商业变现方向，替代谁当下利润空间的，是很难取得这样的成绩的。而相同的模式搬到国内来，很难有Applovin这样的空间，首先是尾部应用小程序更多地通过微信小程序而不是APP运行，腾讯加固了护城河，也让广告中间商更难出现了。业务模式里，给大量小游戏作驱动分发的$心动公司 (02400.HK)$，可能状态最接近。但能不能做好，这个是跟Unity一样的疑虑，运用AI是一种能力，不是说一样的食材就能大概率做出一样的饭。 结语Applovin的成功是Ai的成功，但也不完全是，没有AI大模型的爆发，公司也在积极转变模型，事实上是合适的战略专注。AI只是加速了这一点到来，但长期看，比如用外部的AIGC模型生产广告素材，减少成本，其他竞争者公司就不能模仿吗，肯定也能。大家都用就等于没用Ai，决定性的关键还是自有的标签算法模型，当然这个也算AI小模型。所以本质上可以看到，因AI而成功的AI应用牛股，还真不是应用外部性能很好的AI模型用得很好的公司，大家都有的东西不构成竞争力，Palantir也是独家模型驱动。这也决定了，真正的AI应用股也是极少数。编辑/Somer 本質上可以看到，因AI而成功的AI應用牛股，還真不是應用外部性能很好的AI模型用得很好的公司，大家都有的東西不構成競爭力。這也決定了，真正的AI應用股也是極少數。今年最火熱的AI股是誰，一季度問這個問題，答案還是 $超微電腦 (SMCI.US)$ ，而兩個月前問這個問題，答案依然是 $英偉達 (NVDA.US)$ 。而今天回答這個問題，最合適的股票稱號落到了一家新公司， $Applovin (APP.US)$ 。這家公司主要做的是一個廣告中間商的角色，幫助大量的尾部互聯網app，把用戶流量時長變現，把廣告位放到Applovin的平台上，而同時，Applovin將這些app背後的用戶人群標籤並分類，將這些廣告位整理好提供給廣告主。包括但不限於消費品公司、醫藥公司、其他互聯網軟件公司。這樣就形成了市場可觀的雙邊網絡，還不用像外賣或者網約車那樣，有大量實物和人員資產參與，全部在網絡上運作，輕資產。今年以來，公司運用AI成功促進了業務發展，收入增速逐漸增快，整個華爾街都在期待AI應用側出現大爆品，來證明Ai的大投入是有價值的，Applovin的成功，自然成爲了當前大家想要的答案，在業績的刺激下，股價一年漲了七倍。隨着硬件股票整體業績預期已高，難再有大驚喜，這些應用股也被視作是下一回合的Ai投資核心標的，會延續英偉達的爆發行情。Applovin跟$Palantir (PLTR.US)$並駕齊驅，已經成爲了最火熱的Ai股，而在中國市場，映射的標的也從硬件算力，切換到了AI應用股票上。當下，還是要理解一下，Applovin會不會像英偉達一樣行情持續兩年，且後續還有哪些預期的空間。一、流量化的商業模式首先網絡廣告這門生意本身是互聯網最大的生意。一直是巨頭們的自留地，騰訊微信、Meta、Google、字節跳動，它們的商業模式之所以能賺大錢，就是在於，它們有豐富的產品使用基數，很長的日均使用時長，流量即資產，在它們擁有的流量基礎上，放入廣告位，能夠準確投放到全球的用戶上，精準投放程度，傳播廣泛度，肯定比線下的廣告更優。 時至今日，任何一個廣告主，無論是哪個行業的，能源、消費品、工業品、軟件、金融，只要要推廣一個新的東西，就繞不開在這些互聯網巨頭上面的投放。但顯然，整個互聯網很大，巨頭們再牛逼，也無法覆蓋全部流量，仍然有許多的人把很多的時間花在大量的邊沿應用上，包括但不限於：細分賽道的媒體、社交、休閒遊戲上。而這些應用開發者，都是小型獨立公司，它們很難去找到廣大的廣告主進行合作，這將耗費大量精力，所以流量變現程度低，這也同樣是它們的產品具有相對優勢的地方，沒什麼廣告，體驗良好。而廣告主也不會細分到一個個小應用去逐個投放。但隨着巨頭們壟斷地位日益加強，找騰訊、字節、meta、谷歌們投放廣告的門檻越來越高，投入回報比越來越大。相反，通過組合幾個合適的小型細分應用，在上面投廣告，也能達到精確投放目標人群的目的，卻花銷更小。這些需求，自然催生了流量變現撮合平台，這也就是Applovin的商業模式。 不過這個模式要滾起來，不容易，小應用要能從Applovin上接到廣告費，賺到錢，才會跟你合作。又要廣告主願意在這裏打廣告，打完有好的回報才行。大部分的廣告主，還是首選互聯網巨頭，它們對整個互聯網流量的把控，對人群的覆蓋還是最爲精準。而且，這些互聯網巨頭也能承接小APP的變現服務，因爲它們有廣闊的廣告主資源。比如在國內，大量的低變現度小應用，包括衆多的小程序遊戲，看廣告類遊戲APP，閱讀APP、細分社交媒體賽道APP。它們不會自己接廣告，其廣告變現功能要接入微信或者字節跳動，讓它們來分配廣告主的需求並分成。不過，這樣的做法終究產生了矛盾，巨頭們本來自己就有巨大流量，巨大的廣告位，好的廣告，優先自己賺，放在自家APP。這就導致，小應用接入互聯網巨頭廣告聯盟後，獲得的廣告收入往往是低質量的。藉此，也給了Applovin等發展的機會。 而Applovin的發展，也跟其戰略傾向有關，可以看到公司本身也是一個有大量app應用的軟件公司，但這幾年自營app業務的內購還是廣告收入都在下降。而平台收入增加，可以說，公司作爲軟件公司的功能正在消退。自營app應該是啓動階段，爲了自己有足夠的廣告位置，能吸引廣告主而準備的，否則一開始就只有少數第三方小應用的廣告位，廣告主就不會考慮，業務飛輪就滾不動。而隨着大量的小應用接入公司系統，商業模式已成，公司開始賺中間費用，轉移中心，開始用第三方尾部app作核心廣告位，自己產品的流量也逐漸被替代，合情合理。至此，Applovin完成了業務模式的轉變，目前廣告中間商業務收入增長超過了軟件業務的下降，前者模式更佳，利潤率更高，所以，我們最後看到了一個，收入大漲、利潤率也暴增的Applovin。當然，這個模式並不是完美無缺的，收入來自於廣告主的投入，整個宏觀層面，互聯網廣告增速不是很快，只是對巨頭們有相對的價格競爭力優勢，能暫時取得市場份額而已。能賺多少廣告費，很取決於廣告位置。這跟互聯網尾部流量的大小、這些尾部應用接入Applovin的比例相關，是有天花板的，最後再怎麼接也不會比meta接廣告接得多，期待它成長爲互聯網巨頭不現實。而作爲中間商，抽成有限，廣告主的費用給到Applovin，打完廣告還得分配給各個尾部App開發者，而如果是META，廣告費基本都自己賺，因爲旗下應用的廣告位也是自己的，所以Applovin的模式實際更難一些。 但巨頭們有自己的問題，人員冗雜，成本高，研發費用高企，目前Applovin這種新模式，廣告投入產出比更高的情況下，讓模式運行成本更高的Applovin，短期也取得了堪比巨頭的利潤率。但此模式的還有一種可能性很小的漏洞，有一天，尾部APP，也就是廣告位的提供者，有一些會成長爲互聯網巨頭，自己接廣告。這時候，廣告位資源丟了不少，廣告主需求也轉移不少，會對Applovin造成較大沖擊。這個漏洞有真實例子，tiktok在發展的過程中大量在meta、google投放廣告推廣，這兩個收廣告費收得不亦樂乎，最後發現是自己把tiktok養大了。在Applovin的客戶案例裏，廣告主並不只有消費品或者金融等只想營銷的公司，還有大量的互聯網公司也在用Applovin打廣告，它們目的當然是流量變現，要麼付費內購，要麼賣廣告位變現，有些公司打廣告就奔着以後幫別人打廣告而來。 二、未中斷的增長而Applovin的成功也不是這個行業模式佔優。本質還是廣告行業，其他競爭對手都沒有吃到紅利。比如 $Unity Software (U.US)$ ，公司是一家遊戲開發引擎，也有軟件變現服務，很多尾部遊戲app都是用Unity引擎做的，Unity在遊戲開發完成後，打包再提供廣告位變現，自然是順水推舟，有很強的協同優勢。但偏偏Unity沒有做好，在中間商業務上，被Applovin甩開了一大截，Unity總想着怎麼樣從尾部App開發者身上賺錢，而不是把目光放到更大，大家建立一個系統，對接廣告主，做Meta、Google做的生意。2022年，Applovin向當時市值更大的Unity提出收購，Unity覺得Applovin市值太小，如今看，Applovin無論是業績市值都大幅甩開Unity，也看不上Unity了。家裏地下有金礦，還是有人需要去要飯的。那勝利的關鍵是什麼呢，一個顯然是戰略聚焦，如上面所說，中間商要做的就是優化效率，能給廣告主真的打出成功廣告，才能持續。 Applovin自己也有200個尾部App，廣告投放是多放自家，還是大公無私第三方一併看齊，成本是前者更優。但公司應該清楚，做那麼多App也沒成爲軟件巨頭，不能指望這個。群策群力，吸納所有尾部App的流量，才能打出高效廣告，真正走通模式。而另一點則是在成本和自動化上的優化了，這也牽涉到最核心的主題：AI。在去年，各種模型推出後，公司很快就進行了運用，一個是標籤算法，這個就是通過尾部APP有限的使用信息，來歸納使用者屬性，標籤分類，看看適合什麼廣告，這個其實跟大部分短視頻App的推薦算法是一致的，推薦精準度越高越好，但通過遊戲遊玩數據和通過用戶刷Youtube的停留數據或者Ins的發言圖片分析愛好，顯然有很大的難度區別，這個推薦模型，自然就是Applovin的功底了，這是一種Ai小模型，是拉開其他公司差距的地方。當然，越頭部的廣告中間商，越能有更多數據分析，進而做出更精確的標籤，可以說，這是一個規模效應極強的模式，誰先做大就有先機。另外，在廣告自動化投入上面，公司也是最高效的，公司通過AIGC模型自動生成廣告素材，大量減少了傳統的設計人力成本和時間成本，這再度提升了公司完成廣告投放任務的效率。所以說公司的業務被AI促進，沒有問題，核心是自己的內部算法小模型和對外部AIGC大模型的合理應用。而公司2021年以來跌幅巨大，現在漲幅又巨大，只能說明，美股對短期業績的過度反應。 2019年至今，企業業績一直增長，沒有太大的停滯，2022年因爲加息和互聯網行業景氣下行，所以收入不增長了。而利潤，則是因爲業務的模式切換，所以20-22年，都表現不好。但最慘的時候跌到1倍PS，也算是有點過分了。而2023年，公司的利潤率，收入已經新高，而且利潤也是大幅爆發，但去年漲了三倍，還沒有恢復到21年的股價高位，這說明公司去年估值還是剋制的，30倍，一個增速不錯的互聯網廣告公司。2024年以來，公司收入加速到40%，但利潤率卻從10%提到30%，其實本質就是商業模式更替完成。而市場識別到公司的脫胎換骨本質是Ai化後，估值漲得比業績多，提升了2倍，廣告商的估值可能是30倍PE，而AI應用估值是90倍。去年的業績沒有歸爲AI+，估值沒有溢價，而現在看一切都不一樣了。AI+確實是對增長有加成的，但與英偉達不同，軟件公司目前的漲幅還是靠估值提升，但英偉達至今兩年，每個季度的前瞻利潤算估值，沒有太高過。當然，市場的理解可能是，賣硬件終究是一錘子買賣，有周期性，但軟件長賺長有，所以估值提升得更樂觀。但不管怎麼說，Applovin都是一個教大家如何用好AI的實例。假設業績未來還能處於加速狀態，即營收增速大於50%，那麼，Applovin的估值提升，還有繼續吹泡沫的空間。AI的優點，往往是給到那些善於利用AI的公司，尤其是變革行業傳統商業模型的公司。但最關鍵的是，搶利潤的目標，是真正的大巨頭。如果不是目標meta、google的市場，Applovin也很難有那麼大幅度的業績爆發空間。對於很多AI應用，還沒搞清楚商業變現方向，替代誰當下利潤空間的，是很難取得這樣的成績的。而相同的模式搬到國內來，很難有Applovin這樣的空間，首先是尾部應用小程序更多地通過微信小程序而不是APP運行，騰訊加固了護城河，也讓廣告中間商更難出現了。業務模式裏，給大量小遊戲作驅動分發的$心動公司 (02400.HK)$，可能狀態最接近。但能不能做好，這個是跟Unity一樣的疑慮，運用AI是一種能力，不是說一樣的食材就能大概率做出一樣的飯。 結語Applovin的成功是Ai的成功，但也不完全是，沒有AI大模型的爆發，公司也在積極轉變模型，事實上是合適的戰略專注。AI只是加速了這一點到來，但長期看，比如用外部的AIGC模型生產廣告素材，減少成本，其他競爭者公司就不能模仿嗎，肯定也能。大家都用就等於沒用Ai，決定性的關鍵還是自有的標籤算法模型，當然這個也算AI小模型。所以本質上可以看到，因AI而成功的AI應用牛股，還真不是應用外部性能很好的AI模型用得很好的公司，大家都有的東西不構成競爭力，Palantir也是獨家模型驅動。這也決定了，真正的AI應用股也是極少數。編輯/Somer
