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晨鸣纸业大跌25%解读： 【国盛轻工】造纸：晨鸣大面积停产，关注供给侧持续变化
晨鸣纸业：公司及子公司累计逾期债务本息金额合计18.2亿元、公司为子公司相关融资提供连带责任保证担保对应逾期金额5.74亿元，分别占公司最近一期经审计净资产的10.9%、3.4%。由于部分债务及担保逾期，财务费用增加，影响公司融资能力，加剧公司现金流紧张局面。11月份以来公司对部分生产基地进行限产、停产，#停机浆+纸产能703万吨、占总产能的71.7%；影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨，预计白卡纸基本停产、文化纸停产比例较高。
造纸行业新增产能持续释放，供需矛盾突出，目前双胶、白卡、箱板、瓦楞价格分别为5113、4155、3628、2711元/吨，处于历史（2018年后）0%、0%、2%、5%分位；#行业毛利率分别为-3.7%、-8.4%、18.%、9.1%，处于历史15%、12%、57%、33%分位；其中，#白卡纸长期处于盈亏平衡线以下（2022年7月至今）。Q3高价浆入库抬升成本，纸价回落，纸企盈利探底。Q4低价浆陆续入库改善成本；龙头纸企携手稳价，11月文化纸/白卡纸集中提价200-300元/吨，箱板纸高频小幅提价，预计近期造纸价格或小幅走强。
晨鸣供给持续受限，阶段性优化行业供需关系，假设晨鸣复工复产进度较慢，预计白卡纸供需关系优化最为明显，文化纸其次，但考虑后续行业供给释放，优先推荐文化纸龙头。 1）文化纸：2024年新增供给合计超100万吨，其中华泰、玖龙年初分别投产52万吨、55万吨，后续仍有岳阳林纸45万吨（预计2024年底投产）、五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨预计（2025H1）待投产。#若考虑晨鸣停产影响、预计行业供需紧平衡。 2）白卡纸：2024年新增供给合计约150万吨，其中玖龙纸业120万吨（2024Q3投产）、冠豪高新30万吨（2024Q2投产），2025年仍有博汇纸业80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛纸业100万吨、亚太森博120万吨、APP100万吨待投产。#若考虑晨鸣停产影响、预计行业阶段性紧平衡、中期仍呈供大于求状态。 3）废纸系：行业供需相对稳定，2024年合计新增产能接近200万吨，其中五洲特纸78万吨、山鹰国际吉林新增30万吨、宿州贡献90万吨（预计9月-12月分批投产），2025年仍有五洲特纸25万吨（预计2025Q1投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）待落地。
行业长期处于相对低迷状态、预计部分资金实力较弱的企业供给侧出清和龙头持续扩张依然是未来几年行业主线，推荐底层利润夯实向上的太阳纸业，关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、岳阳林纸等；此外，特种纸产品多元、抗周期能力优异，推荐成长动能充沛的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸。 ⚡风险提示：需求下行超预期、行业竞争加剧、原材料波动超预期。
