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本人持有4%仓位的老凤祥B，今年深入研究的一家公司，把我部分研究的成果分享给有缘的朋友。
一、长期收益测算
未来10年老凤祥B年化12%收益率可期，他是一只增长缓慢的高分红标的。长期年化投资收益率=年股息率+年化利润增长率+年化PE变化率。老凤祥B的PE约为6倍，年化下降和增长的幅度都不是很大了，则长期投资收益率=年股息率（7%）+利率增长率（5%）=12%。那么我们简单看下三个条件是否成立。
（一）市盈率
目前老凤祥B的市盈率约为6倍，从五年的维度来看，再长期下跌的可能性比较小，即使进一步下降，保持分红率稳定情况，股息率可以提升，长期来看收益率不升反降。
（二）股息率
按照2023年的分红率43%左右，现在的股息率约为7.8%，即使2024年短期利润下降，略微提高分红率，股息率也是能维持7%，43%的分红率还是有提高的能力的，而且2012年以来，不管公司业绩如何，每年保持了分红持续增长。
（三）利润增长率
利润=销售量*销售价*净利润率，近十几年来看，因老凤祥模式的原因，毛利率保持基本稳定，因规模优势费用率缓慢降低，净利润率缓慢提升；从整个行业的销售量来看，销售量缓慢提升，相信老凤祥未来能够跟上行业的增长；销售价与黄金价格一致，以十年及更长时间来看，黄金价格约为名义通胀率，约为3-4%。销售量按照每年提升2%，销售价按照每年提升3-4%，销售利率按照每年提升1%（注：不是从3%提升的4%，而是从3%提升到3%*（1+1%）=3.03%），则利润每年提升6-7%，保守一点按照5%。
公司的增长肯定不是线性的，股价更不是线性的。如2024年的利润预计会大幅降低，但是预计分红可能不会降低，也就是股息率会保持稳定；根据利润=销售量*销售价*净利润率，短期来看销售价弥补不了销售量降低，当从长期来看金价提升是公司利润增长来源的一部分，可以说是业绩增长前的深蹲。
二、重点关注的几个问题
这公司的优点非常多，品牌、渠道、高周转、高ROE、高ROIC、存货不贬值、B股估值低等等，买入的人都知道这些，结论我已经有了，先不做过多介绍。下面介绍一下他的缺点或者说值得关注的问题，这些缺点有些事被误解的，有些是我挖掘出来的，分享给各位朋友。
(一) 低毛利率和低净利率
1.低毛利率和低净利率企业不好的本质
毛利率是企业竞争力的体现，也是选股的重要指标，对于一般的企业来说，低于30%的毛利率一般我是不会研究的，同样低于10%的净利率企业也不会研究的。但是低毛利率（低净利率）企业不好的本质是什么呢？
第一，低净利率企业盈利不稳定，甚至容易亏损。比如企业上一年净利率为2%，收入不变的情况下，本年净利率为1%，则净利润即业绩下降一半，即使净利率下降3个百分点，就会亏损。
第二，竞争力弱。如果竞争力强，为什么不卖贵一点，提高净利率，说明出于某种原因不敢提价，如提价后就会有竞争对手进来，低价本身就是这个企业护城河。
基于上面两个原因，因此毛利率（净利率）是衡量一个企业商业模式好坏的一个标准，低毛利率可是坏的那个。
2.老凤祥表面的毛利率和净利率
从报表上来看，老凤祥2023年的毛利率是8.15%，净利率是22.1/714=3.1%，其他各年份是基本相当。这里首先要修正一下。
第一，关于毛利率。714亿元收入中有128亿元为黄金交易，毛利率为0。黄金交易是从银行借来的黄金或者从上海黄金交易所买来的黄金，暂时没有用到闲置在手上，公司通过上海黄金交易所卖给其他使用人，这个业务作为收入是没有意义的，也体现不出来公司的经营或者竞争力好坏的价值，在算公司黄金珠宝业务收入时明显应该剔除。剔除后公司的毛利率约为10.0%。
第二，关于净利润率。我们在算收入的时候是算了包括少数股东权益在内的全口径收入，为了能体现公司真正的创造价值的能力，也应该把少数股东权益的利润算进入。2023年的净利润是29.8亿元，净利润率为29.8/(714-128)=29.8/586=5.1%。
所以黄金珠宝业务实际毛利率为10.0%，净利率为5.1%。如果思考到这里就完了，这个指标也不是一个好生意的标准，那我们来深层次思考一下老凤祥的模式。
3.老凤祥真实毛利率和净利率
老凤祥的盈利模式大概是这样的：从银行租借或者上海黄金交易所购入黄金，根据技术人员的设计图纸经过几个月的加工，制作成为首饰，然后按照当时的黄金价格和制作成本平均加价11%卖给加盟商（不考增值税，不考虑自营业务），即毛利率=（1.11-1.0）（1.0+11%）=10%毛利率。黄金是没有变化的，变化的只有设计、加工。我们可以把黄金看做是为了卖出设计和加工费的一个工具，类似于一个不会折旧的固定资产或者机器。在不考虑着几个月黄金变化情况下，扣除黄金外，则老凤祥的收入为（售价-黄金成本），成本即为设计、加工等费用。
根据2023年的报告，扣除黄金成本后（扣除黄金交易业务），收入约为100亿元，成本约为42亿元，毛利约为58亿元，即毛利率约为58/100=58%,净利率约为29.8/100=29.8%。看到这个结果的时候，突然对老凤祥的商业模式有了不同的看法。但是并不是每个企业都能这么应用，否则各个企业的利润率都可以算出很高了。最根本的一个原因是，黄金是无差异化的标准产品，购入的黄金和卖出的黄金除了形态变化，没有任何改变，很少有商品符合这一条的；另外一个原因是通过租赁黄金或者套期保值，除了损失租金以外，黄金价格涨跌对老凤祥没有影响，这一条也很关键。也就是不符合这两个特点公司不能这么简化商业模式。
基于黄金的特性和老凤祥的商业模式，低毛利率和低净利率两个缺点是不适用于老凤祥的。比如第一点，毛利率和净利率波动大，老凤祥近10年的毛利率波动上下不超过1个百分点，净利率呈略微上升趋于。也不存在竞争力弱的现象，这个会在后面通过分解慢慢阐述。
(二) 大存大贷
大存大贷是事实，管理层也做了解释，但这个解释只是一个原因，还有一个更深层的原因。
以2023年为例，货币资金93亿元，基本全部为可随时取用的。短期借款56亿元，长期借款2亿元，一年内到期非流动借款9亿元，合计67亿元。管理层解释为“财务报表所列示的货币资金、借款为各个会计期末的时点数，会因会计期末不同而变化。根据公司销售资金回笼政策，月末、季末、年末的资金回笼较大，但并不代表公司日常有那么多的货币资金。近年来公司销售规模持续增长，每次批发订货会需要提前备货，在当月销售资金尚未完全回笼之前，通过借款解决资金缺口时间差的问题。公司每年年初制定了年度经营和资金预算计划，公司每月严格根据该计划重点关注资金和借款余额。”
这个解释也是存在漏洞的，如果按照管理层说的，每年四次披露报表，近5年披露20次，总会有几次会把贷款还的差不多了，但是一次也没有，不是巧合。产生这个原因是股权问题和管理层管理问题导致的。
1.先说股权问题
从财报里知道借钱主体公司是上海老凤祥而不是老凤祥，2023年末合并报表（即老凤祥即全部所属下属公司）货币资金是93亿元，而老凤祥母公司的货币资金30.6亿元，这部分钱是躺在银卡里面吃利息的，而不是借给上海老凤祥，如果借给了下属子公司在财务报表中列为其他应收款。那么什么老凤祥不能直接用这笔钱呢，主要原因是股权问题，老凤祥持有上海老凤祥约78%的股份，即上海老凤祥不是老凤祥的全资子公司。这个问题简单解释一下，你和朋友合计开了一家公司，你占78%股份，朋友占22%，你自己的钱肯定不能直接拿给公司用的，是有条件借的，比如按照股份同比例借钱，是一个比较好的办法；另外一个就是谈好一定利率，只要这个利率合适，你还是原因借的，这个其实是个管理问题，下面再说。
股权问题不只是老凤祥和上海老凤祥的问题。上海老凤祥下面还有20家左右子公司，基本也是非全资公司，这些子公司账上也有很多现金，同理，上海老凤祥是不能拿来直接用的，也是躺在账上利息，预估一下可能有10几20亿元。
所以公司解释的备货原因指的是上海老凤祥母公司本身，另外一个原因是老凤祥和上海老凤祥子公司的钱不能用。
2.管理问题
刚才提到了老凤祥和上海老凤祥子公司账上的钱不能用了么，当然是可以的，可以通过协议借款啊，只要上海老凤祥给出的利率比存在银行的利息高，老凤祥没有不借给上海老凤祥的理由。借款利率只要比上海老凤祥从银行借款的利率低，上海老凤祥也没有不借款的理由。那原因出在哪里，麻烦呗，上海老凤祥进进出出资金，隔几个月借钱，隔几个月还钱，每笔钱都麻烦，还比如跟银行打交道呢。假如是我们自己的钱，我们根本不会闲麻烦的，说来说去还是管理问题。
第二，股权设置问题。读老凤祥的年报有个特别深的印象，子公司特别多、子公司下面有孙公司，孙公司下面还有很多重孙公司，重孙公司下面还有重重孙公司，真的是五世同堂啊！子公司、孙公司和重孙公司还不是亲生的（非全资控股），搞清这些关系都很困难，跟太平天国的妃子一样，都得给这些子公司编号，不然名字都叫不上来。股权问题的是实质是利益分配，为了利益分配额问题代替管理，减少管理的难度，当然我不否认把利益分配给别人特别是省级总销售，但是总要有个章法和节制吧。
我来出个简单的原则。第一，老凤祥有三个业务，黄金珠宝首饰、工艺美术品和笔，子公司最多有三个，2024年好像合并一些子公司，思路就是我这种；第二，取消所有四级子和五级公司，最多是三级；第三，减少交叉持股的数量，把老凤祥持有的孙公司和重孙公司的股权交给上海老凤祥，当然这牵涉到一个股权比例置换的问题，也是之前各种非全资子公司埋下的祸根；第四，子公司数量限制在10-15家，让相关利益方通过持有这10-15家企业来实现利益共享；第五，要通过管理手段来实现利益共享，而不是简单的通过分享股权，经营模式差不多的周大生就是一个很好的参考案例。
(三) 乱投资
2023年末，老凤祥持有2.9亿元的交易性金融资产，其中上市公司股票有2.2亿元，主要是老凤祥母公司持有；其余0.7亿元主要是黄金期货、期权等衍生金融工具，由上海老凤祥持有。
这2.2亿元的股票虽然不是很多，但是反应的问题很多。第一个，老凤祥（包括子公司）可是在银行借了很多钱的，你居然还有钱去炒股，真实奇葩，但是结合上一节说的大存大贷问题，就知道了，老凤祥母公司富得流油，钱没地方花，穷的上海老凤祥；第二，买的这些股权，完全不认同，我肯定不会买这些股票的，老凤祥买这些股票而不回购自家的股票，从实质的意思是这些公司要比老凤祥要好，或者这些公司比老凤祥便宜很多，当然我们或略掉回购自家股票需要审批问题；第三，从结果来看，这些股权这几年主要还是亏损的，回购的问题决策难，可能要承担责任，买股票亏了就没有责任。
那问题出在哪里？一是股利分配问题，上海老凤祥把大部分钱分给了老凤祥，大概是67%左右，但是老凤祥分给股东的只有43%，剩下的钱躺着睡大觉或者用于炒股，你说奇葩不奇葩，当然这个是历史遗留问题思路，公司虽然是上市的，国资委不会这么想的，这个公司可是他自己的，把钱都分给小股东亏了，什么时候会解决这个问题，慢慢的会的，当现金漫过脖子的那一天，比如现在的茅台和五浪液都分利润的70%了，相信国家，相信黄浦区国资委。二是管理问题，这里就不多讲了，讲太多大家以为我看空老凤祥呢，其实我是看多的。
(四) 黄金和钻石比例以及公司一个战略方向
老凤祥的毛利率同比同行偏低，原因有很多，其中一个是黄金和钻石比例问题。从黄金珠宝的销售商品来看，主要是普通黄金以及有特色黄金如3D、5G、古法金以及黄金镶嵌珠宝等。其中普通黄金按照克重+手工费，特殊黄金是一口价，镶嵌类也是一口价。为了简单起见，把普通黄金简述为克重黄金，另外两类简述为一口价黄金。
克重黄金，价格是非常透明的，因为黄金的价格每天都会公布，老凤祥卖的价格就是在黄金价格基础上加一点价格，手工费肯定也不会很高。一口价完全不一样了，比如钻石、宝石等，价格不好衡量，不能用重量，只能是一口价。所以克重黄金的毛利率非常低，老凤祥和他的经销商合起来的毛利率约为20-25%，老凤祥拿走10%。而一口价毛利率就高了很多，少则30%，多则60%甚至更高。毫无疑问，一口价是个好活，但是难度肯定更大，克重比较好卖。
老凤祥的卖的一口价的比例是多少呢？同行又是多少呢？根据大经销的统计的结果，老凤祥一口价占比约为10-20%（大概数，没有准确信息），同行因也测侧重点不同，但是大都在20%-40%，更有甚者，达到90%以上。虽然没有完全统计，但是老凤祥一口价占比应该是前10大黄金珠宝企业占比最低的。
为什么会出现这种现象呢？简单的理解还是管理问题。
1.卖克重轻松啊，谁去啃一口价这个硬骨头，所以老凤祥对经销商的最重要的要求是进货额度，而对一口价的比例基本没有要求，那经销商可都高兴坏了。这里简单引申一下公司的战略方向，老凤祥管理层最近解释老凤祥不是奢侈品公司，而是一家普通消费品公司（大概的意思），这其实反应了公司的战略，一是设计款式问题，比较老旧，不能吸引年轻人，因为克重看的是价格，性价比最重要；二是公司没有差异化的发展思路，看看老铺黄金，定位高端奢侈品，成立二十年，市值远超老凤祥，当然我不是说老铺黄金股价合理，而是想说，没有差异化的发展，公司注定平庸，抱着金砖啃老本。
2.既然是公司管理和战略原因，那能不能完善呢，如果能，对老凤祥的估值提升，可不是一丁半点。先说战略问题，战略方向好定，但是实现可能存在困难，而且还可能失败，而且管理层肯定比我更专业，我看到的问题他们肯定也知道，可能没到时机吧，比如开店数量还在增加，收入还在增长，搞这种冒险的事情还不如先啃老本。但是现在行业有了一些特点，一是行业的发展速度慢慢的降了下来，2014年之前，行业双位数增长，老凤祥最近十年，10%左右增长，正如我前面说的，未来十年估计会降低到5%；二是做成功的案例开始多了起来，国外就说了，国内的老铺黄金以及其他的几个头部同行，最起码一口价的比例远高于老凤祥。因此公司有压力有条件去做战略方向的微调。再说管理问题，目前来看，是有比大的问题的，一是管理层基本不持有股份，之前老管理持股，但是买给了其他人，上海老凤祥22%的股权的作用微乎其微，目前也看不到管理层持股的意向；二是可以从我的表述中看出，管理层进取心有很多的问题，后面我还从更多的细节揭露管理层的问题；三是主要管理层非资深搞黄金珠宝出身的，估计黄浦区国资委对他们也没有特别多的要求，不求有功但求无过。
其实反过来想，企业有很多潜质没有挖掘。管理层及战略有这样的小问题，我觉得都能接受，如果有了改进，比如增加一口价销售比例，毛利率提升，对利润的提升的是非常可观的，这个也是值得期待的地方。
(五) 不做电商
不知大家有没有意识到，老凤祥是没有官方电商销售的，比如京东、抖音，不是行业的特殊，因为其他黄金珠宝公司都有。我思考了一下，得出了一些想法，如果有了解的可以互通有无。老凤祥95%的黄金珠宝（不含黄金交易）都是加盟商卖的货，加盟商和老凤祥的关系相对于周大福等是比较弱的，比如老凤祥把货卖给了经销商就确认收入了，后面的事情管理的不深。如果公司使用了电商销售，这个价格如果比经销商门店便宜，经销商肯定不开心，在原本就比较弱的关系上增加矛盾，管理就更加的困难，本来省级经销商的话语权就很大，他们有资源有资金，本来就跟你平起平坐，甚至敢掀你的桌子，得罪他们得不偿失。如果卖的价格很贵，卖出去的货量会比较小，又需要大量的销售、服务、维护人员，从经济上得不偿失。基于上述两个原因，可能是管理层不想做电商。
但这个明显又是管理层懒政惰政的一个方面，不应该是你不做电商的原因，而是应该通过管理手段，增加多经销商的管理。这就引入了下面一个问题，经销商的管理问题。
(六) 经销商管理和加盟模式
总体来说老凤祥对经销商的管理是比较弱的，虽然没有明确的证据，我们从几个事项佐证一下。当然管理弱也不一定是坏事，减少了管理成本，抓大放小。
1.加盟模式
老凤祥坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。自营银楼是比较好理解的，就是开店铺卖黄金珠宝，主要集中在上海大本营，少量在外地和海外，自营控制力当然很强；合资公司是山东、重庆和河南，也就是会分成部分经销商的利润，其他是分不了利润的，总经销的大概是意思是省级经销商，比较大，经销商意思是区域经销商。也就是从自营、合资公司、总经销、经销商，控制力是越来越弱的，前两个加起来预计有1000-1500家门店，剩下门店更多。为什么不都建立合资公司分一杯羹呢？主要原因是各个经销商的实力是比较大，一是他们有当地的资源和资金，开一家门店大概投入是500-800万元,5000家就是300亿元，二是其他竞争如周大生也是可以合作的，他们是关系是互利共生，而不是控制，所以很多经销商都是做几家品牌的，品牌公司也是管不了的，因为除了这些经销商你玩不转，其他人没有资源、没有钱，这个实力决定的最优结果。老凤祥在山东、安徽、河南等靠近上海的地方，老凤祥的品牌实力很强，老凤祥有谈判的能力，当然能分一杯羹。
2.加盟费和毛利率低
周大生等公司是收取加盟费的，而且加盟费比较高，加盟费每年都有10亿元，这块可是没有成本的，100%的毛利。周大生等毛利率要比老凤祥高，这里的毛利率不是整体毛利率，整体毛利率还跟一口价产品比例和自营的比例有关，而是指同样的类型产品卖给加盟商的毛利率。为什么经营模式差不多，毛利率那么低呢？想来不外乎两个，一个提供的服务价值低呗，老凤祥把货卖给加盟商，其他的服务非常少，当然你再收管理费别人就不乐意了，也不喜欢卖你的产品了；另外一个懒政呗，现在还有增长，只要加盟商还能给我开新店，提高购买量，我的收入和利润就会增加，其他我也少操心，少赚点钱也没事。
总体来说，相对于深度分销、深度参与经销商的管理，我是不太喜欢这种甩手掌柜的依靠大经销商的模式，经销案例最值得参照的是古井贡酒和洋河的深度分销与泸州老窖、五粮液等依靠大商的对比，这里对不多介绍了，有能力可以研究上述几家公司的营销模式优劣。
还是反过来想问题，老凤祥做得不怎么样都能这么赚钱，如果用心做的好一点，那潜力讲不可估量啊，留给我们的想象力非常丰富。
(七) 经营性现金流和净利润
2014-2023年净利润合计186亿元（是净利润不是归母），经营性现金流是147亿元，占利润的比约为147/186=79%。也就是说过去十年经营性现金流是少于净利润的，死会计们和雪球某大V得出结论（该大V有24万粉丝，具体就不点名了）利润不真，或者有缺陷。基于这个无须有的利润缺陷，得出43%分红率是最大限度，打个折给估值都不给，直接排除了该企业，很多不明真相的群众均表示赞同，哈哈。我能理论加实践证明老凤祥这种模式要比一般制造业利润含金量要高，并且计算出最大的分红比例。因为篇幅特别长，需要的理论很多，得出有用的结论有很多，这里先挖一个大坑，等后面慢慢的填上。
这里先上两个结论，第一看上去老凤祥的经营性现金流没有利润高，实际上他比80%以上的公司现金流高于100%的模式还要好；第二，老凤祥收入不增时的利润分配可以达到90-100%，收入增长10%，利润分配可以达到70%左右，收入即使增长20%，也可以分配50%的利润。具体是否分配要看公司，但前提是有能力分才可能会分。有了这两个结论，从股利分配的能力看，可以说老凤祥已经抄股了市场上90%的公司了。
(八) 财报编制细节
看到老凤祥的财务里面的细节，有的时候真想打他，一副官威的架势，举几个例子，看在这么好的企业又这么便宜的份上，我就不拘泥这些细节了。
1.2023年财务第16页
成本分析表，成本按照笔类、珠宝首饰、黄金交易、工艺品销售和其他占比。我的妈的，编财报的人脑回路啊，这有任何意义么？我们想知道的是，珠宝首饰这一项具体的成本组成，如果黄金、人工、制造费等。估计公司是不想让我们知道吧。
2.2023年财务第19页
2023年末货币资金93亿元，年初56亿元，大幅增加，情况说明是：本公司及本公司下属二级子公司上海老凤祥有限公司、下属三级子公司上海老凤祥银楼有限公司期末货币资金增加所致。下面十几项业务变化都是上海老凤祥变化坐直。这句话解释有任何意义么？谁不知道你上海老凤祥是老凤祥基本全部家当，我们想知道变化的具体业务。
这里只是举两个例子，还有很多细节需要完善，在结合前面的管理问题，管理层真的需要加油。但是瑕不掩瑜，这次我没有分析老凤祥公司好的方面，其实是我已经得出了很好的结论了，这次只是验证我的可以点以及他们的缺点我是否能接受。
三、估值
最后给出我的估值结论，逻辑和论证这个需要东西很多，有时间我会把这些逻辑一一的写出来。
老凤祥估值=分红*10+未来五年年化增长率*100*利润=10.2*10+6%*100*22.1=234亿元，股本5.23亿元股，折合A股每股44.7亿元；B股股价6.2美元，目前B股股价3.5元，折扣值为3.5/6.2=56%。以上是我的部分思考和估值，也是我今年深入研究的唯一一家公司且加仓4%的仓位，后续资金到位继续加仓。
