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一、主营业务及产品
龙源电力成立于1993年，当时隶属国家能源部，后历经电力部、国家电力公司、中国国电集团公司，现隶属于国家能源集团。2009年，龙源电力在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一股”。2022年，龙源电力正式在A股上市，成为国内首单H股新能源发电央企回归A股、首单五大发电集团新能源企业登陆A股资本市场、首单同步实施换股吸收合并、资产出售和资产购买项目。
自2015年以来龙源电力一直保持世界第一大风电运营商地位，兼有光伏、生物质、潮汐、地热和火电等电源项目。按主营业务类别，分为新能源发电与传统火力发电两类。龙源电力新能源87%的收入来自风电，其他是光伏和其他新能源。风电没有成本，火电有煤炭成本，各有利弊， 火电虽然有成本，但是煤炭利用小时数高，转换效率很高。而新能源风力发电机组和光伏发电机组的可利用小时数低。
新能源发电：建造、管理和营运新能源发电厂和生产电力，并将电力出售予电网公司，获得营业收入。2023年，新能源类业务实现营收289亿元，既包括风力发电也包含光伏等其他新能源发电。风电发电量 61,352,968 兆瓦时，其他可再生能源发电量 4,553,052 兆瓦时。
火力发电：建造、管理和营运煤炭发电厂和生产电力，出售予外部电网公司并且进行煤炭贸易。2023年，实现营业收入 84亿元。
截止2023年底，公司控股装机容量为35,593.67 兆瓦，其中风电控股装机容量 27,754.39 兆瓦，火电控股装机容量 1,875.00 兆瓦，其他可再生能源控股装机容量 5,964.28 兆瓦。
二、核心优势分析
第一、背靠国家能源集团，股权结构稳定。
国家能源集团是国内最大的能源企业之一，拥有中国神华、龙源电力、国电电力、龙源技术、英力特等多家上市公司。同时也是全球最大的煤炭生产商和电力运营商之一，煤炭产能6.65亿吨/年，发电总装机3.2亿千瓦，自营铁路2708公里，港口吞吐能力2.9亿吨/年。目前国家能源集团新能源建设规模达4554万千瓦，比去年同期增加1037万千瓦，预计今年年底新能源装机将突破1.2亿千瓦。强大的资金、技术和市场优势为龙源电力稳居A股电力龙头地位提供助力。
作为风电发电量行业第一的企业，龙源电力在风电技术方面具有极高的竞争力。公司自主研发的风电技术不仅在国内处于领先地位，还在国际市场上具有极高的知名度。这使得龙源电力在风电行业中具有极高的市场份额和盈利能力。
除了风电技术外，龙源电力还在新能源领域进行了积极的布局。公司不断投入研发资金，提升新能源技术的研发能力和创新能力。同时，公司还与国内外知名高校和科研机构进行合作，共同推动新能源技术的研发和应用。这些努力使得龙源电力在新能源领域也取得了显著的成果。
第三、从财务数据来看，龙源电力的盈利能力保持稳定，且呈现出逐年增长的趋势。
公司的毛利率和核心利润率虽然有所下滑，但整体仍保持在较高水平。同时，公司的净资产收益率和归母净资产收益率均有所提升，显示出公司良好的盈利能力和股东回报水平。这些财务数据为机构投资者的估值提供了有力的支撑。
此外，龙源电力的资产质量稳定，资产周转率有所提高。公司的资产结构清晰，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。这些优势使得龙源电力在行业中具有更高的估值潜力。
第四、资源储备充足，集团资产持续注入。
2023 年公司新增资源储备 54GW，其中风电 24.7GW、光伏 24GW、抽蓄及储能5.4GW，均位于资源优质的三北地区。集团将通过资产注入等方式，即将注入的新能源装机规模约占当前装机总量的11%，大占比的装机容量注入对龙源电力来说是极大增强了其成长性。充沛的新能源资源将是护航全年装机及业绩稳定增长的重要来源。
第五、公司新能源参与市场化交易规模不断扩大，市场占比优势不断增大。
2023年市场化交易电量6845亿千瓦时，占新能源总发电量的47.3%。2024年市场交易比例有望提升至50%以上。随着新能源逐步进入电力市场，公司新能源参与市场化交易比例也在持续提升。在市场化交易比例提升情况下，火电价格见顶，新能源发电市场化价格有望得到好转。
最后，现阶段正在大力发展的科技产业如低空经济、智能驾驶、人形机器人和半导体芯片等，无论是制造端还是应用端，都是“吞电巨兽”。因此，龙源电力作为重要电力龙头，未来有望凭借资金、市场等方面的优势实现业绩持续增长。
三、消纳问题
2023年在绿电企业清洁能源装机容量上，龙源电力远远超过华能国际、华润电力等强有力的竞争对手，与三峡能源差距也并不是很大。绿电装机虽然保持较快增速，但由于绿电装机多位于西部地区，而电力消费更多集中于东部经济发达地区，这就出现了区域错配问题。因此，消纳能力就成为了绿电发展的重要问题。该如何解决呢？
特高压建设可以解决发电与用电区域错配问题，特高压工程线路长度的不断延伸也会带动电力消纳能力提升。根据数据，20 条直流特高压线路年输送电量可达 5638 亿千瓦时，其中可再生能源电量 3166 亿千瓦时，同比提高 10.3%，占全部直流特高压线路总输送电量的 56.2%。
目前已规划建设特高压工程 24交 14直，涉及线路 3万余公里，总投资 3800 亿元。2024 年特高压工程累计线路长度预计将超过5万公里。随着电力输送基础建设的不断完善将会进一步带动电力供需增长。如果投产总装机约 200GW的风光大基地，外送比例可达到 75%，供给能力将大大增强。2025年公司将启动宁夏腾格里新能源大基地，这无疑是一个大型的印钞机。该工程总投资规模约1000亿元，是我国首个沙漠、戈壁、荒漠地区风电光伏基地外送电的特高压工程。机容量共计1764万千瓦，将推动宁夏电网外送能力从1400万千瓦提升到2200万千瓦，新能源装机突破5000万千瓦，每年将为湖南增加360亿~400亿度的用电量。
四、低估原因分析
1、新能源补贴拖欠
新能源补贴拖欠是新能源发电历史性的顽疾，正是因为这些顽疾导致像龙源电力这样的发电公司面临多年的低估。如今将是这顽疾得到根本性解决的时机，主要基于两点分析：
一是风电开启平价上网时代。现在新能源企业不需要依赖新能源补贴。补贴拖欠自然不存在了。
二是国内电力需求增速超预期也有利于可再生能源基金增收，原有补贴缺口可能提前弥合。
可再生能源补贴存在回款滞后的情况，主要是因为风力发电上网电价包括脱硫燃煤机组标杆上网电价和可再生能源电价补贴两部分，即发电项目实现并网发电后，脱硫燃煤机组标杆上网电价部分由电网公司直接支付；可再生能源电价补贴部分则需要上报国家财政部，由国家财政部根据国家能源局发布的补贴企业目录，从可再生能源基金中拨付。
2022年8月，北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司将由国家电网公司和南方电网公司分别牵头负责成立，并分别隶属于两家央企。
随着以风光为主体的新型电力系统的构建，电力逐渐从计划性转向市场化发展，电力运营商的商业模式也在好转。且此次可再生能源补贴问题解决后，电力运营商的现金流也将进一步修复，对运营商整体业绩存在利好。
除此之外，从长远看，随着绿电交易逐步完善和常态化，绿电溢价有望接力补贴。
2、电价和限电压力
短期电价和限电确实有压力，但有望在政策支持、特高压线路建设和北方新的负荷建设下逐步缓解。
对龙源电力来说，2025年建成投产的“宁电入湘”工程，即宁夏送湖南±800千伏特高压直流输电工程，便是价值得到重估的里程碑项目。
另一方面，高能耗产业如电解铝、数据中心等，已有大规模向三北新能源基地转移的趋势。尤其在龙源电力的腾格里沙漠新能源大基地的所在地宁夏中卫。
3、装机容量从量变到质变
风光绿电的增速，前期属于量变阶段，市场尚未充分预期。质变信号明显，预期差正在扩大并将驱动股价。集团业务整合、人事变动等因素导致龙源电力在2017年至2019年这三年里，装机容量增速仅为2.8%-5.9%，装机容量增速一直低于全国整体增速。2020年以后，风电行业全面进入平价时代，龙源电力在资金、资源、管理方面的优势依旧，虽然三年不鸣，仍可一鸣惊人。
4、以大代小工程的减值
以大代小工程对龙源电力这样拥有大量优质风电场的发电公司来说，从表面上看业绩承压、暂时性承压。实际上是类似于水电的生意模式，风电场的资源价值长期得到体现。风机成本占比会随着风电场资源价值的提升出现长期下降趋势。以大代小工程只需更换风机及安装成本，没有其他风场建设及配套成本的情况下提升装机容量。2021 年 12 月，《风电场改造升级和退役管理办法》征求意见稿 发布后，龙源电力在广东、宁夏、新疆等地率先启动了风电场“以 大代小”改造示范项目。2023年6月，文件正式出台，鼓励并网运 行超过 15 年或单台机组容量小于 1.5 兆瓦的风电场开展改造升级。公司根据政策规定，对在运风电机组进行了全面梳理，结合示范项 目改造经验，制定了《龙源电力风电项目改造升级规划》,并启动了 黑龙江、甘肃、内蒙古、辽宁、福建、吉林、浙江和新疆等省区的部分风电项目的“以大代小”改造工作，相应计提资产减值准备。
龙源电力本轮启动的老旧风场改造项目均位于优质风资源区域，综合考虑各省政策情况、项目审批进度等因素，逐步完成等容及增容建设。“以大代小”项目改造后，解决了老旧机组故障率高、 发电效益低的问题，利用小时、发电量预计普遍可较原项目有显著 提升。公司将推动“自主开发、合作开发、以大代小”三驾马车同 步发力，全面梳理、整合、挖掘自身资源，集约利用，着力推动资源换资源，实现跨越式发展。
去年15亿的以大代小资产减值是为2024-25年预提，因此今年再度拨备的可能性下降。而以大代小工作长期来看将提升龙源的盈利能力。
5、长期以来电力股都是传统行业的低估值，现在和未来都将改变这种估值体系
在人工智能高耗能的带动下，在全球资本市场电力股正在从传统股的估值走向成长股，美国等地资本市场电力公司出现了一大批涨幅媲美英伟达的牛股。国内经济体制的特色，相较于其他国家更有利于电力龙头的竞争格局和盈利能力（准入门槛）。
五、未来成长性
1、公司资源获取规模持续处于高位，2023 年公司新增资源储备54GW，其中风电24.65GW、光伏23.95GW，均位于资源较好地区，同时全年取得开发指标突破22.75GW，其中新能源开发指标19.84GW，充沛的新能源资源将是护航全年装机及业绩稳定增长的重要来源。公司提出24年计划新开工新能源项目10GW，力争投产7.5GW（23年新增投产4.5GW），新能源项目建设步伐加快。
2、预计2025启动的大型印钞机——宁夏腾格里新能源大基地。“宁电入湘”工程，即宁夏送湖南±800千伏特高压直流输电工程。总投资规模约1000亿元，是我国首个沙漠、戈壁、荒漠地区风电光伏基地外送电的特高压工程。“宁电入湘”工程配套电源装机容量共计1764万千瓦，将推动宁夏电网外送能力从1400万千瓦提升到2200万千瓦，新能源装机突破5000万千瓦。大幅带动宁夏新能源就地消纳和新能源大范围优化配置，从根本上解决宁夏中南部地区新能源并网消纳难题。工程投产后，每年将为湖南增加360亿~400亿度的用电量。
“宁电入湘”特高压工程送端配套建设400万千瓦煤电之外，主要配套建设新能源1300万千瓦，其中中卫沙漠光伏600万千瓦、红寺堡戈壁光伏300万千瓦与中卫海原等风电400万千瓦。宁夏腾格里沙漠新能源基地项目位于宁夏中卫市沙坡头区腾格里沙漠东南部，是我国最大的“沙戈荒”风光新能源基地，也是我国第一条以开发沙漠光伏大基地、输送新能源为主的特高压输电通道“宁湘直流”重点配套工程。项目一期建设容量100万千瓦，已于2023年4月全容量并网，通过铺设草方格和播撒草籽的方式，初步实现了生态治理效果。项目二期建设容量200万千瓦，其中北区100万千瓦已于2024年4月进入光伏板安装阶段。
项目二期占地面积约6万亩，相当于5600个足球场大小，配套建设2座升压站、1座储能电站。项目全部完工并网后，每年可发电39.6亿千瓦时。
3、母公司国家能源集团大量风电项目资源承诺注入上市公司
7月1日晚，龙源电力(001289.SZ/00916.HK)公告称，近期接到控股股东国家能源投资集团有限责任公司(下称国家能源集团)通知，后者拟启动向公司注入部分新能源资产的工作。此次拟注入的新能源资产，为国家能源集团下属部分省公司体内符合注入条件的新能源公司的股权，预计新能源装机规模约400万千瓦，初步计划分批注入。该交易旨在落实《国家能源投资集团有限责任公司关于避免与龙源电力集团股份有限公司同业竞争的补充承诺函》的约定，推动减少和解决同业竞争。
截至今年3月31日，龙源电力控股装机容量为3615.6万千瓦，其中风电2778万千瓦、火电187.5万千瓦，其他可再生能源650万千瓦。以此计算，龙源电力即将注入的新能源装机规模约占当前装机总量的11%。这种方式注入对于龙源电力来说是极大增强了其成长性。本来上市公司的装机量就在快速增长中，加上大占比的装机容量注入，其成长性如虎添翼。
国家能源集团明确将龙源电力作为旗下风力发电业务整合平台，此前已承诺逐步将存续风力发电业务资产注入龙源电力，并解决两者间存在的火电业务重合情况。
在2022年A股上市时，龙源电力向国家能源集团下属公司购买199.51万千瓦优质风电资产，并以现金支付交易对价57.74亿元。国家能源集团彼时承诺，还将通过资产注入、组建合资公司、资产置换等方式，推进下属其他风电资产合计2140.67万千瓦注入龙源电力。本次交易约占国家能源集团承诺新能源资产注入规模的18.7%，摩根士丹利预计该承诺将于2025年1月完成。
龙源电力(001289)6月27日晚间公告，公司拟在北京产权交易所以公开挂牌方式，以不低于13.19亿元的价格，转让公司及公司全资子公司雄亚（维尔京）有限公司合计持有的江阴苏龙热电有限公司（简称“江阴苏龙”）27%股权。交易完成后，江阴苏龙不再纳入公司合并报表范围。公司控股装机容量将减少1240.764兆瓦，其中火电装机容量减少1215兆瓦，光伏装机容量减少25.764兆瓦。此次交易有利于优化公司资产结构，进一步聚焦新能源发电主业。
六、最新经营情况
1、财务情况
前三季度收入263.5亿元，同比-6.37%，归母净利润56.68亿元，同比-11.38%，主要因风资源偏弱。风电收入191亿元，同比-8.35%，主要因利用小时和电价下降。9M24风电利用小时1607小时，同比-108小时。火电收入54.39亿元，同比-12.48%，主要因为江阴苏龙项目8月出表；光伏和其 它收入17.95亿元，同比+64%，主要因光伏装机和发电量增长。前三季度财务费用24.6亿元，同比-2%，主要因为平均借贷成本下降，及公司持有 的大唐新能源股价上涨。另外公司的利息掉期公允价值变动本期也有收益。
2、运营情况
电价：Q3 风电电价0.45元/千瓦时，同比-6%。9M24综合市场电价465元/MWh，同比 37.9 元/MWh 或-7.5%，其中风电交易电价-3.4%，光伏下降更多。
装机：前三季度新增装机约2.65GW，其中风电626.3MW，光伏2030MW。截至9月底， 公司总控股装机37GW，其中风电28.38GW，同比+6.01%，光伏及其它新能源 7.97GW，同比+91%。
补贴：前三季度补贴回收了34亿元，目前余额为377亿元，相较去年仍有增长。预计全 年回收50亿元左右。
甘肃项目收购：在可研阶段，项目收益率水平与国家能源集团内部IRR一致，需达到最低的资本金 内部收益率7%。去年收益率较低因为新投产和在建项目多，预测未来能够达到合 理收益率水平。
在评估收购资产估值方面，考虑到甘肃地区存在限电比例高的问题，公司评估时， 谨慎选取利用小时数等参数。且对于光伏资产评估没有增值，按照1xPB收购。2023 年甘肃区域的ROE水平较低，主要是因为都是新投产的项目，到2024年上半年已有较大的提升。
光伏组件涨价：从技术发展来说，风机和光伏成本下降是趋势，且下降速度加快。公司总体投产投 资规划不会根据价格变动，而是根据市场容量、公司能获取的资源和已有资源、国 家目标来确定。涨价或影响近期投资节奏，但是不会影响3-5年规划。
其次，价格是公司考虑的一方面因素，但不是主要因素。为保证产品质量、长期稳 定收益，公司选择头部供应商，采购价格保持相对合理水平，高于行业协会呼吁的 光伏组件价格底线0.68元/瓦。
如果组件价格波动，项目选择将按照收益率决定。管理层已传递强信号，不允许在 收益率不满足的情况下进行开发建设。公司可以优化的空间包括：1）公司利用规 模效应集中采购、框架性采购，节省采购成本；2）运维过程中加强数字化建设。龙源的数字平台业内领先，未来将进一步提高供应预测准确度，降低成本、增加发电量。
分布式光伏：目前公司分布式光伏上网按照原合同执行，有的自用，自用后上网。公司分布式光 伏规模符合上网要求，没有受到上网限制。现在还不需要对于这部分资产计提减值。下放到地方政府的光伏开发权是小的项目，大基地项目通常还是集中决策。
未来发展重点：公司现在第一重点是风电；第二重点是光伏大基地项目，所以项目资源争取和建设 均位于西部大基地；第三个重点是争取中东部地区集中式光伏，因为太小的分布式 光伏的收益和稳定性无法满足预期。
海风规划：公司对各类项目采取同样的标准进行评估、决策，但从最后效益来看海上风电比陆上风电效益好。海上风电是公司未来规划，也是公司重点努力方向。从资源获取来 看，沿海省份陆续打开海上风电资源通道。
目前公司海风在运项目2.6GW，储备近10GW，涉及沿海各省份，包括江苏、浙 江、广东、海南、天津和上海等地。海上项目比陆上复杂，包括用海审核、通道审 核、通航安全审核、系统接入和水保环保，所以时间也相对的要长一些。目前核准 手续密切推进的项目有3.4GW，一旦取得全部手续之后可以开建和投产，包括：1）江苏射阳1GW，目前正在办理用海手续、海缆铺设和水上水下施工许可；2） 海南东方500MW项目，目前已经取得环评意见；3）福建马祖岛外300MW。4） 湄洲湾400MW；5）江门400MW；6）浙江苍南800MW正在办理前期批复工作已 经确定开动投产。这些项目在目前1-2年内有较大概率能完成。
公司最早开展海上风电建设，建设运营经验丰富，优势大。为响应国家号召，24 年福建共享号项目正式投产，公司通过海上风电+水下养鱼模式，推动形成绿色能源+蓝色粮仓的立体综合式开发，确保未来在深远海开发有更多选择。
大基地项目：大基地是公司现在及未来重点发展。国家对于西部开发力度大，同时大力推进电网 建设。公司抓住窗口期，在第一批大基地项目中取得几个批复：1）宁夏腾格里中 卫基地总共13GW，公司负责8.5GW，其中风电2.5GW，光伏6GW。去年一期 1GW已投产；今年规划为2GW，目前已投产1GW，希望能按时完成计划。2）巴丹吉林项目处于在前期手续工作中，需要国家能源局批复。
以大代小；小于等于1.5MW 的项目总体有12GW，公司于22-23年启动改造1.6GW，22年已 完成340MW。本来今年目标完成1GW，但3月份能源局下发通知，每个省享有国补的以大代小项目需要经过国家能源局复核。除江苏和甘肃省八月份启动省内程序外，其他省九月份才开始批复。再加上有些地区冬天无法施工，整个进度有所推 迟。目前预计今年年内会有500MW以大代小开工，300MW投产。
前三季度在等待审核过程中，公司也开展了项目经济学测算、有无地块不符合要求的内部核查和路条的办理。Q4批复工作加快推进，明年能够按照计划加快建设和 投产。
公司地位：公司定位一直是国能集团的风电整合平台。今年启动的第一期资产注入规模为 4GW，已完成2GW。第二批资产注入也在进行中。
集团希望更大步伐推进新能源替代。现阶段推动各个公司同步开展新能源开发。集 团对龙源现在和未来持续保持风电领先地位的定位是明确的，应会采取多种方式帮 助龙源保持行业领先地位。
碳排放交易：碳排放交易平台类似股票平台，是一个公开的交易平台，所有交易线上完成。碳资 产管理公司帮助国家能源集团系统进行碳交易，包括龙源和其他板块交易。内部有配额分配，剩余额度拿到平台上进行买卖。公司也有一些之前备案的CCER可以进 行销售，基本以收入为主。
七、大环境中稀缺的确定性
人工智能的发展带来巨大的电力需求，一直以来都保持稳定增长的电力需求，人工智能进一步打开其增长的天花板。AI数据中心的用电量占比越来越大，而且远远看不到天花板。除此之外，现阶段正在大力发展的科技产业如低空经济、智能驾驶、人形机器人和半导体芯片等，无论是制造端还是应用端，都是“吞电巨兽”。电力几乎是所有商品中增长持续时间最长的，自诞生以来持续增长上百年，现阶段迎来加速增长时代。在当今全面萎缩的经济大环境下，电力行业的确定性是极其稀缺的。
八、估值（以H股为例）
龙源电力A股当前滚动市盈率为26倍、港股9倍，AH股价比约为3，H股估值处于十年低位，具有较强性价比。预计龙源电力2024—2026年归母净利润分别为60亿元、75亿元、95亿元人民币，两年利润增长率达50%以上，随着市盈率向均值回归，H股股价具备两年一倍的潜力。
