2024年10月，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平回升，经济数据上升。 央行货币政策，决定债券收益率方向 央行货币政策和资金利率，真正决定债券市场方向。历史规律上，10年期国债收益率，基本处于7天逆回购利率+40BP到7天逆回购利率+100BP之间，意味着央行可以通过调控政策利率，来引导市场的利率水平。 基于这一逻辑，我们可以将债券市场分为三种情形： （1）央行货币政策处于宽松周期之中，对应债券收益率持续下行，该情形下，看好债券市场的趋势性机会； （2）央行货币政策不再进一步宽松、且不存在明显收紧，对应债券收益率不会持续上行，换言之，债券市场应该是震荡市思维，债券收益率上行之后，则债券配置价值增加； （3）央行货币政策处于紧缩周期之中，对应债券收益率持续上行，该情形下，应该规避债券市场风险。 回顾2016年至今债券市场的历史情况，只有2017年、2020年二季度-四季度、2022年四季度、2023年三季度，由于央行持续收紧货币政策导致债券收益率持续上行，其他时期由于央行货币政策至少不存在明显收紧，债券市场要么持续下行、要么利率水平反弹至高位之后重新下行。 经济复苏初期，央行大概率继续处于宽松之中，债券收益率方向不变 尽管经济指标从9月开始逐步企稳，当前经济处于复苏初期，但历史上看，央行大概率不会收紧货币，继续处于宽松周期之中。比如，2012年三季度-2013年二季度、2016年1月-10月、2019年11-12月。 同时，从历史规律上看，如果央行要由货币宽松转向货币紧缩，至少需要两个季度来观察经济是否趋势回升，即至少在2025年一季度底之前，央行大概率继续处于宽松之中。 债基赎回、经济企稳、供给预期的因素，只会影响债券市场的节奏，而不会影响债券市场的方向。比如，2016年1月-10月，债券市场先由于经济预期企稳而收益率上行、之后由于资金面平稳而再次收益率下行；2019年11-12月，债券市场尽管受到经济预期企稳影响，但考虑到央行呵护态度明确，债券市场收益率并未上行而是继续下行。 复苏初期的债市策略：震荡思维，反转风险关注2025年一季度之后 债市多空因素交织，预计债券市场震荡行情，对应10年国债收益率区间为1.9%-2.2%。一方面，至少在2025年一季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场至少是震荡行情；另一方面，短期经济回升和供给预期冲击制约债券收益率进一步下行，以及经济复苏回升的情况下，央行或难以再次降息。 我们认为，债券市场的反转风险或在2025年一季度之后。 如果基本面持续回升，央行2025年一季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
