来源：雪球App，作者： 波西米亚弗雷迪，（https://xueqiu.com/7448161277/313103335）
山东黄金在加纳的纳穆蒂尼（Namdini）金矿项目，2021年开始建设后终于在2024年11月8日成功试车。该项目在2025年达产后预计贡献不少利润，以下是项目基本情况介绍和我个人的利润预测思路。
一、投资关系图
二、卡帝诺和纳穆蒂尼金矿的基本情况
1、山东黄金收购卡帝诺公司的情况
2020年6月18日，山东黄金的第五届董事会第三十六次会议审议通过《关于收购Cardinal Resources公司并签署相关文件的议案》，公司的境外全资子公司山东黄金香港与卡帝诺资源有限公司（以下简称“卡帝诺公司”）于2020年6月18日签署《要约实施协议》。
2021年3月8日，山东黄金完成了卡蒂诺公司100%股份的收购，其成为山东黄金香港的全资子公司，收购款共为15.65亿元（约合2.21 亿美元）。
2、卡帝诺公司的情况
（1）卡帝诺是一家成立于2010年、总部位于澳大利亚珀斯的黄金勘探开发公司,原来在澳大利亚证券交易所和多伦多证券交易所两地上市，被山东黄金收购后从两地退市。
（2）卡帝诺公司的核心资产是位于非洲加纳的3个黄金项目，分别是位于加纳东北部 Bole-Nangodi成矿带的Namdini（以下成为“Namdini”或“纳穆蒂尼”）开发项目和 Bolgatanga勘探项目，以及位于加纳西南部Sefwi成矿带的Subranum勘探项目。
（3）卡帝诺公司通过其加纳全资子公司 Cardinal Namdini Mining Limited、 Cardinal Resources Ghana Limited 和 Cardinal Resources Subranum Limited 分别持有 Namdini、Bolgatanga 和 Subranum 这三个黄金项目。
其中Namdini项目为旗舰项目，位于加纳东北部Upper East省Talensi区 Bolgatanga镇东南约30km处。
（4）Namdini项目采矿租约面积为63平方公里，矿权期限为15 年，将于2035年2月11日届满，期满可延长不超过30年。
Bolgatanga和Subranum项目目前仍在勘探阶段,取得了六项探矿许可。
3、Namdini项目的情况
Namdini项目为露天开采项目，拥有证实加可信储量（P+P）505万盎司黄金（约157.2 吨），平均品位1.13 克/吨，矿石量1.39亿吨(基于边界品位0.5 克/吨、金价1300美元/盎司)。
Namdini项目拥有探明加控制资源量（M+I）653 万盎司黄金（约203.1吨），平均品位1.12克/吨；推断资源量（Inf）46万盎司黄金（约14.3 吨），平均品位1.20 克/吨，矿石量0.12 亿吨(基于边界品位0.5 克/吨、金价1950美元/盎司)。
4、引入铁建国投的情况
（1）山东黄金在2022年11月17日发布《第六届董事会第三十次会议决议公告》，为进一步加快卡蒂诺公司项目建设和生产，做大做强卡蒂诺项目，决定对卡蒂诺项目引入中国铁建国际投资有限公司（以下简称“铁建国投”）为战略合作方，与公司共同对卡蒂诺项目进行投资建设。
（2）铁建国投从卡蒂诺公司所属的两个全资子公司—卡蒂诺纳穆蒂尼矿业有限公司/卡蒂诺加纳有限公司层面，以增资扩股的方式受让两家公司各15%的股权。
（3）确定铁建国投取得卡蒂诺纳穆蒂尼有限公司增资后15%的股权的价格为,10,691万澳元等额美元-4,412 塞地等额美元+653 万美元（我个人按 1 美元兑13.0559 加纳塞地、1 澳元兑0.6430 美元的汇率折算的结果为7,527.28万美元）；取得卡蒂诺加纳有限公司增资后15%的股权的价格为，4,412塞地等额美元（我个人按 1 美元兑13.0559 加纳塞地的汇率折算的结果为0.03万美元）；合计增资款项为：653 万美元+10,691万澳元（相当于7,527.31万美元），铁建国投以等值美元支付。
三、纳穆蒂尼金矿利润预测思路
1、金价
本文的主要目的是利润预测思路的分享，并不是预测金价。
在此前提下，按“金价乐观版本”和“金价保守版本”分开预测利润。
2、AISC全维持成本（美元/盎司）
（1）AISC全维持成本的定义
AISC全维持成本，包含直接生产成本、销售费用、管理費用、生产有关的税金、勘探开支及为维持生产而必须进行的资本投入，但不包含跟生产无关的稅收、利息费用和項目初期建設投资成本。
（2）AISC全维持成本参照依据
在加纳有金矿的中国金矿股，除山东黄金之外，有赤峰黄金、晓程科技、紫金矿业等3家。
其中，晓程科技，在年报上未披露加纳金矿的AISC全维持成本；紫金矿业，因今年刚收购加纳项目，还来不及披露实际AISC全维持成本数据。
赤峰黄金金星瓦萨(根据2023年报，品味: 3.43g/t)的AISC全维持成本为，2024年上半年1,177.80美元/盎司，2023年1,197美元/盎司。
（3）纳穆蒂尼金矿AISC全维持成本预计数
纳穆蒂尼金矿的品味1.13（g/t）比金星瓦萨低，但纳穆蒂尼金矿是露天开采方式，而加纳瓦萨金矿的开采方式为露天开采与地下开采相结合。
综合考虑，纳穆蒂尼金矿的AISC全维持成本保守预计为，2025年1,300美元/盎司（实际有可能低于该数据），2026年起每年增长5%。
3、产量
根据山东黄金2023年报，纳穆蒂尼金矿项目达产后，年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨。
4、资源税
（1）根据赤峰黄金2023年报，加纳黄金矿的资源税税率为5%，从价征收。
（2）资源税包含在全维持成本里面，因此不单独计算扣除。
5、可持续发展税
（1）加纳议会于2023年3月31日通过增长和可持续性征税法案（猜测从2023年下半年的某个时点开始征收）。
（2）根据赤峰黄金2023年报，计税依据为总产量，加纳的税率为1%。
（3）可持续发展税包含在全维持成本里面，因此不单独计算扣除。
6、利息费用
该利息费用为纳穆蒂尼金矿自行承担的银行借款利息，不包含山东黄金香港因收购卡帝诺公司而借入款项的利息费用。
（1）借款本金
借款本金，按纳穆蒂尼金矿项目建设成本33.60亿元减去铁建国投投入的卡蒂诺纳穆蒂尼增资款0.752728亿美元计算。
按山东黄金在2022年报上披露的铁建国投增资款计算时采用的汇率（1美元兑13.0559加纳塞地，1澳元兑0.6430 美元）计算的铁建国投增资款如下：
（2）借款利率
从保守角度假设利率为，2025年4.5%、2026年4%、2027年3.5%、2028年3.5%。
7、项目建设成本摊销
（1）根据山东黄金2023年报，纳穆蒂尼项目建设成本为33.60亿元。
（2）纳穆蒂尼矿权期限为15年，将于2035年2月11日届满。
（3）项目建设成本33.60亿元假设按10年（2025~2034年）摊销（含固定资产折旧）。
8、所得税
（1）加纳企业所得税的标准税率为 25%，但矿业公司所得税从2012年起提高为35%。
（2）根据山东黄金的2023年报，纳穆蒂尼金矿所属Cardinal Namdini Mining Limited的所得税税率为35%
注）赤峰黄金的金星瓦萨税率为35%，晓程科技的Akroma Gold Company税率也为35%。
（3）网上查到，加纳企业发生的经营净亏损准予向以后年度结转，用以后年度的应纳税所得额弥补，矿物及采矿作业的结转年限最多5年。
但该政策尚未证实，且根据山东黄金的《关于为控股子公司卡蒂诺纳穆蒂尼矿业有限公司融资提供担保的公告》，了解到纳穆蒂尼金矿所属公司的2023年和2024年1~9月的净利润为0，但没有渠道了解2020~2022年的亏损数额。
因此本文上计算所得税时，已忽略缴纳所得税时可弥补的以前年度亏损。
9、加纳政府的分红权
（1）根据加纳矿业法，当外国公司向股东分红时，政府享有10%的分红权。
（2）目前尚不清楚该10%只是在分红时反映，还是在当年利润结算时反映。从保守角度出发，本文上直接在当年反映。
10、山东黄金香港收购成本的利息费用
（1）借款本金
按山东黄金香港的卡帝诺收购款15.65亿元计算。
（2）借款利率
从保守角度假设利率为，2025年4.5%、2026年4%、2027年3.5%、2028年3.5%。
四、纳穆蒂尼金矿利润预测计算表
1、金价乐观版本
2、金价保守版本
注）本文上美元兑人民币汇率均采用7.1。
$山东黄金(SH600547)$ $山东黄金(01787)$ $山金国际(SZ000975)$ #黄金#
说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。
