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$牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$
随着产能建设接近尾声和前期有息负债的逐步减少，牧原、温氏这两大养猪龙头公司越来越有希望成为高分红的“现金奶牛”。未来市场对这两大龙头的估值体系将从现在的“周期性成长股”过渡到“高分红奶牛股”，买入并持有牧原股份和温氏股份正当时。
一、“高负债、高投资”成为养猪龙头的过去时
2018年突如其来且迅速蔓延全国的非洲猪瘟，给集团型养猪龙头公司提供了历史性扩张机遇。2018年至2023年，牧原股份的年生猪出栏量从1101万头迅速增长至6382万头，基本达到“五年五倍”的奔跑速度，市场占有率从不足2%迅速提升至接近9%，成为行业第一大龙头公司；温氏股份由于受到非洲猪瘟的冲击，生猪出栏量没有大增，同期从2229万头微增至2626万头，由行业第一退至第二，但仍然保持龙头地位；同期行业前十大公司出栏量从4476万头增长至1.45亿头，市场占有率从不足9%迅速提升至超过20%。
可以说，以2018年非洲猪瘟为分水岭，仅仅五年的光景，我国养猪行业已发生根本性变化。
一是养殖格局从过去集团公司与散户共存模式正式转换成集团公司独大模式，规模养殖占有率接近70%，其中前十大占比超过20%，基本形成“一超多强”格局。“一超”是牧原股份，出栏量和市场占有率一骑绝尘，后者难望其背，且短期内难以追赶；“多强”是以温氏股份、新希望等为代表，出栏量虽落后于牧原但也远超其他公司。
二是养殖模式从过去搭个猪棚、两个人手的低门槛家庭作坊转变为高资本、高技术的高门槛集约模式。我国养猪行业总需求常年稳定在6亿头左右，也就是说，集团公司市占率的迅速提升，挤压的都是散养户的市场份额。集团养殖动辄数十亿元的投入，且还需要一定的防疫等生物技术，一般资本难以投入，即便投入也由于技术跟不上成本高企。
催生行业短期根本性变化的是高负债和高资本投入。
2018至2023年，牧原股份的固定资产从135亿元飙升至1122亿元，同期有息负债从不足百亿元扩大至超过800亿元，资产负债率从40%攀升至62%，2023年仅财务费用就超过30亿元，一度还出现资金链断裂的传闻。温氏股份虽然没有经历产能大跃进，但由于前期应对非洲猪瘟不力，导致产能重建，同样消耗了大量资金，资产负债率从34%攀升至超过60%，2023年支付财务费用12亿元。
幸运的是，随着固定资产投资接近尾声和2024年上半年生猪价格回暖，牧原股份、温氏股份全部挺过了最艰难时期，高负债和高投资已成为过去时。2024年6月末，牧原股份的资产负债率与年初持平略降，扭转了负债率连续上升趋势，特别是随着产能建设接近尾声，公司资本支出预计将从2020年的460亿元下降至2024年的不足百亿元。温氏股份的负债改善更为明显，6月末资产负债率已降低至58%左右，9月末更下降至54.8%，2024年预计资本支出仅为30亿元左右。
二、“长周期、高波动”成为养猪行业的新常态
随着“一超多强”集团化养猪格局的固定，关于猪周期是否仍然存在的争议不断。本人认为，新的行业格局下，猪周期不会消失，而是周期变长，但波动依然剧烈。也就是说，“长周期、高波动”将替代过去的“短周期、高波动”成为我国养猪行业的新常态。
以成熟市场的美国为例，2000年左右基本完成养殖规模化进程后，至今经历了两轮完整的猪周期，平均每轮猪周期时间为7年左右，周期内最大价格涨幅是150%；形成对比的是，1980-2000年，美国经历了5轮完整猪周期，平均每轮周期4年左右，周期内最大价格涨幅120%。可以看出，规模化养殖占据主导地位后，美国的猪周期并没有消失，只是在从4年一轮延长为7年一轮，但波动幅度甚至还扩大了。
之所以强调未来养猪行业的“长周期、高波动”特征，是想说明两个相应结论：一是因为高波动，所以未来养猪行业依然会有周期性的亏损；二是因为长周期，所以未来养猪行业不仅会有周期性亏损，也许还会将亏损期限延长，由此对新进入者形成隐形门槛。但无论周期特征如何，从一轮完整周期角度看，养猪行业依然可以实现较好的盈利，尤其是对于格局已定的行业龙头来讲，这样的周期变化带来的是竞争格局的稳定、行业利润的稳定。
三、“高门槛、高分红”将成为养猪龙头的新标签
正是由于行业格局和行业周期的变化，未来养猪龙头将逐渐成为“高门槛、高分红”的现金奶牛。
促成“高门槛”的主要原因有四个：一是前文叙述到的集团养猪高投入，导致新进入者必须有大量资金才能进入行业，由此提高了行业的进入门槛。即“有钱才能养猪”。二是前文叙述到的行业“高波动、长周期”带来的底部亏损时间拉长，由此对新的进入者形成了心理压力。资金有没有准备好忍受巨额投入后的长期大额亏损？即“不光要有钱，必须有源源不断的钱才能养猪”。三是随着集团养猪占据主流以及非洲猪瘟疫情的长期影响，养猪行业的疾病控制成本越来越高，对生物技术的要求越来越严，养猪早已成高技术行业。比如PSY如何、饲料配比如何都会最终影响养殖成本。即“有技术才能养猪”。四是行业格局稳定、生猪需求稳定的前提下，养猪企业之间的竞争更主要的是成本比拼，谁的成本更低、谁的技术更好谁就更有优势。这方面，已有的龙头公司相比于新进入者以及规模落后的企业有着得天独厚的先发优势。即“不光要有技术，有更好的技术才能养猪”。
促成“高分红”的因素主要有四个：一是相比其他行业，养猪行业最大的优势是“纯现金交易”，古老的“钱货两不相欠”一直是养猪行业的默认规则，由此带来龙头公司的应收账款很少，日常经营性现金流非常充沛，可分配现金充足。二是短期内龙头地位无法撼动。正如前文提到的，龙头地位的门槛越来龙头企业前期已完成基础设施建设和资本投入，且已有养殖设施一般均可使用几十年，除了日常维护成本，几乎没有其他新的成本，需要的固定资产投资将大幅减少，由此带来比较充裕的可支配现金。比如，前文提到从2024年开始牧原和温氏的资本开支都大幅度减少，高分红的客观条件已具备。三是随着龙头公司的成本投入结束、资产负债率下降，公司回报股东、增加分红的主观意愿更加强烈。牧原、温氏多次表态，将逐步增加对股东的分红。比如，温氏股份已将分红频率由年度分红调整为半年度分红，且未来也有意愿实现季度分红；牧原和温氏分别启动了30-40亿元、9-18亿元股票回购计划，并获得了银行24亿元、20亿元回购贷款支持，牧原的管理层还连续实施了增持。四是按照固定资产折旧规则，未来龙头公司每年的折旧返回现金流非常多，每年的净现金流要远超其报表利润，这也为高分红奠定了基础。
在完成定性的判断后，回到定量计算。作为“现金奶牛”标的，最重要的是两项指标：一是年度利润如何，二是股息率如何。
关于年度利润，作为周期性行业，按照一轮完整的周期计算，一头猪的利润大概稳定在200-300块之间，预计牧原、温氏的年度出栏目标未来稳定在8000万头、3500万头，由此计算所得养猪利润分别是160亿元-240亿元、70亿元-105亿元。温氏股份另有养鸡和投资业务，年出栏10亿只鸡，粗略按照15亿元年利润计算，则温氏的年度利润是85-120亿元之间。我们假设稳定经营后的估值大约在20倍左右，则牧原股份、温氏股份的合理市值应该分别是3200亿元-4800亿元、1700亿元-2400亿元。当前二者市值分别是2300亿元、1200亿元，折价30%-48%、30%-50%。拿最小折价看，也具有买入的安全边际。
关于股息率，按照利润分红率50%、60%、70%三个维度计算（实际上进入行业稳定期后，分红率应该不止70%，原因就是龙头企业的净现金流远超其报表净利润），牧原股份每年分红分别是80亿元-120亿元、96亿元-144亿元、112亿元-168亿元，当前市值大约2300亿元，对应股息率分别是3.4%-5.2%、4.2%-6.3%、4.9%-7.3%；温氏股份每年分红分别是43亿元-60亿元、51亿元-72亿元、60亿元-84亿元，当前市值大约1200亿元，对应股息率分别是3.6%-5%、4.3%-6%、5%-7%。拿最小股息率算，也远高于同期银行存款利息。
可以看出，无论从股息率算，还是从市值空间看，以及从公司当前所处的发展阶段看，牧原和温氏股份都具备一定的投资价值，且投资价值非常接近。所以，我一直的建议是，从资金配置角度，现在完全可以买入养猪股；如果要配置养猪股，一定要买龙头公司；如果要买龙头企业，一定要把牧原和温氏一起买入、平均配置，这样不会有选择焦虑，且可以获得稳定回报。
