来源：雪球App，作者： 青侨阳光，（https://xueqiu.com/3770558188/313038568）
本文为$青侨阳光(P000385)$ 10月报投资思考部分节选~
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在过去几年里，一个印象深刻的经验教训，是不同时期、不同标的之间的强烈异质性。这种异质性，既体现在同一时期不同标的在基本面方面的剧烈分化；也体现在同一标的不同时期在股价主导逻辑上的强烈变迁。
这里的异质性，不管是基本面表现的分化和股价逻辑的变迁，放在特定时空下都有其自洽的合理性，因此当出现远超我们预期的事实时，所反映的未必是市场的非理性或世界的不正常，而更可能是我们的认知脱离了客观真相，形成了局限偏颇。
跳出简单化的、平均化的、定式化的、教条化的思维模式，去重新审视客观事实中所展现的混沌复杂和随机多变，或许能为日常投研带来新的视角，促进新的思考，形成新的认知。
I.横向视角下的分化：在爆款思维里，寻找潜在的时代徽章
先看一下横截面上的分化。
下图是早年(2017年之前)获批上市的国产创新药，在2022年PDB样本医院的终端销售额，可以看到，不同创新药之间的营收差异很大：新活素成就了西藏药业，特比澳奠定了三生制药的基础，恩必普也为石药集团成功打开了制剂业务的空间；但与此同时，曾经红极一时的今又生早已销声匿迹，优朋、可唯适、利卡汀、谊生泰们苦苦挣扎在生存的边缘，就连曾受广泛关注的天士力普佑克，营收表现也不尽人意。
上述是营收上的差异，由于经营杠杆的存在，创新药在潜在利润回报上的差异会更大。
我们可以做道假想的算术题：
- 假设创新药产品A，是主流大赛道里的世界级产品，假设国内峰值60亿人民币+海外峰值60亿美元(简化折合420亿人民币)，海外通过授权开发,公司预计能拿到总回报的1/3，因此可将海外营收简单除以3折入峰值计算（折合140亿人民币），也就是相当于产品A峰值有200亿人民币，假设总生命周期营收是峰值的10倍、对应2000亿元，假设商业总回报是总营收的40%、对应800亿元，假设研发投入20亿元，则商业回报-研发投入是780亿元。相当于投入20亿净赚了780亿，不管从什么标准去看，这都是相当可观的回报预期；
- 假设创新药产品B，研发投入了15亿元，只能在国内卖但国内峰值能卖到20亿人民币，对应全生命周期是200亿的总营收预期、80亿的总商业回报预期、65亿的扣除研发投入后的回报预期，相当于投入15亿净赚了65亿，算上投入资金的时间价值和承担的研发风险，回报还不错；
- 假设创新药产品C，同样不能出海且在国内市场一般，研发投入10亿、峰值销售4亿、潜在商业回报16亿，剔除研发投入后净赚了6亿，考虑到投入资金的时间价值和承担的研发风险，回报很平庸，不太划算；
- 假设创新药产品D，是一款缺乏供给竞争力或缺乏有效需求的产品，研发投入5亿、峰值销售1亿，这是款成本都收不回来的产品，如果再考虑投入资金的时间价值，实际亏损会更大。
上述探讨的是高度简化的模型，真实创新药研发中的回报差异预期还会更大：一方面，最具吸引力的国产创新药，国内峰值可能会超过100亿人民币，海外峰值也可能会超过100亿美元，潜在的投入回报倍数可能超过70-80倍，而不是只有30-40倍；另一方面，营收规模越小的，实现40%商业化回报率预期的难度也越大，而且还有很高比例的创新药最终也没能盼来获批的那一天，更加谈不上投入回报。可见由于经营杠杆的存在，从营收到利润，大品种与小品种的差异会被进一步放大。
如果我们跳出产品去看早中期创新药企的股价表现，会发现这里的分化更加剧烈，股价反应的是投资人的预期，因此会在经营杠杆放大的基础上，还要再加一层预期带来的额外放大，因此差异会更大。
下图是港股通过18A通道上市的生物科技公司从IPO到2024.11.5日的上市月份数和累计涨跌幅的比较：过去几年是港股医药的大熊市，整体表现并不好；不过整体不好的背后是剧烈的分化，其中17家公司累计跌幅超过90%，但也有8家公司实现了正回报，其中3家涨幅超过150%，1家相比IPO价上涨超300%。
由于创新药自带分化特质，又叠加了经营杠杆和预期杠杆的放大，因此，在投资早中期创新药企时，能否找到未被充分预期的潜在大爆款，就显得尤为重要。
- 比如某家以开发引进产品治疗乙肝为主的创新药企，过去几年自研项目结果糟糕+引进项目进展缓慢，投资者不断下调预期，致使IPO以来累计跌幅接近95%，即使公司手握24亿净现金也未能阻断市值跌到不足8亿港币，PB也只剩下0.25倍，可以看到，市场在悲观预期中明显放大了历史表现对股价带来的影响。
- 而作为对比，港股另一家以双抗为主的创新药企，由于过去几年研发结果不断打开想象空间，投资者也因此逐渐上调对公司潜在大爆款的预期，在市场一片低迷中实现超300%的累计涨跌幅，可以看到，市场在乐观预期中同样放大历史表现对股价的影响。这种经营上的正面或负面的历史表现，被预期杠杆放大的例子，是相当普遍的存在。
当然，如此剧烈分化的主要还是早中期的创新药企，相比之下，已经比较成熟的big pharma，由于丰富的内部产品管线之间就可以形成强互补，因此，出现一款很成功的大单品、或出现一二款很失败的个别研发项目所造成的影响会被大幅摊薄。
下图是阿斯利康2023年报披露的产品营收（还有很多未披露）分布结构，与上文早年国产新药2022年PDB销售分布结构非常相似，既有可圈可点的大爆款，也有一言难尽的小产品，内部产品之间就实现了对冲。只是这种内部均衡在削弱负面压力的同时，也会摊薄潜在爆款带来的正面弹性动力。而且，大PIPELINE只是提供了摊薄的效果，并不真正改变药企对产品的依赖。比如百时美施贵宝因为产品管线布局上的频频失利，过去10年股价整体横盘，大幅跑输标普500医疗保健指数（约2倍多上涨）；相比之下，礼来选中多个潜在爆款大单品，过去10年股价超10倍上涨，大幅跑赢标普500医疗保健指数。所以，即使是大药企，其长期表现仍然取决于能否不断诞生新爆款。
既然爆款对药企这么重要，那么在哪里可以找到这些爆款？一个重要的线索，是“时代”。
医药是一个对政策、对技术高度敏感的行业，而政策的演进与技术的突破，一个受到当时社会思潮与人心向背的影响，一个受到当时底层科学理论和工具技术的限制，两者都有其显著的内在逻辑和发展惯性，都留着浓烈的时代烙印，都受着时代潮流的深刻影响。那些能够顺应社会思潮和政策趋势的企业，更容易做到“乘风”；而那些能够抓住当时主要的科学理论突破与特定的工具技术累积的企业，也更容易做到“破浪”。
从政策的时代性方向来说，最大的时代背景是“百年变局”或者更直接点的“民族复兴”（和国际秩序的重构）。而在中国的要素驱动增长模式已经遭遇瓶颈的背景下，若要继续把握百年变局，就必然需要推动从要素驱动向创新驱动的增长模式层面的转型与升级，推动高质量发展、发展新质生产力。
投射到医药行业的政策改革上，是几组利益关系的重构：
- 上游的药审改革的核心，是推动药械制造内部“老VS新”之间的利益再分配，通过挤压躺着赚钱的老药老械利润空间，用释放的产业资源去扶持和提升创新药械的回报预期；
- 中游医疗改革的核心，是推动“医VS药”的利益脱钩，让医疗服务回归看病救人的本质，回归基于临床价值的行为导向；
- 下游支付改革的核心，是推动整个医疗体系“服务 VS 科创”之间的利益再分配，通过推进诊疗环节的标准化、规范化，并推动服务环节的更直接竞争，来释放更多资源去扶持科创制造。
因此，从顺应政策的时代性方向来说，我们更倾向于：1.投新，不投老；2.投价值驱动，不投营销依赖；3.投科创制造，不投医院医疗。
从技术的时代性方向来说，对于药品，最大的时代背景是“biotech生科技术浪潮”的逐级外扩：
1) 多肽药物作为技术相对成熟的领域，主要关注需求突破，即用成熟技术打开新的市场空间（比如近年大突破的GLP1类多肽药）；2) 抗体药物处于技术迭代升级的关键期，主要关注工程化改造带来的升级机会（主要是双抗/ADC/双抗ADC）；3) 广义基因疗法处于原始突破的早期阶段，主要关注技术突破拓展大市场空间的机会（比如配体偶联突破为siRNA打开了广阔的慢病空间）。4) 对于器械，缺乏类似biotech那般强大的统领性的技术浪潮逻辑，但耗材的微创化、诊断的精准化、设备的智能化，也在源源不断地提供变革性创新机会。
虽然基金当前组合在工程化抗体、微创化耗材上的权重比较高，但其它几个技术方向也是我们的重点关注方向。
II. 波动：重视极端状态，提升投资体系的潜在适应性
在过去二十年的大多数时间里，代表A股医药的全指医药指数和代表港股医药的恒生医疗保健指数，整体都处于明显的震荡上行趋势之中，即使进入2008年、2012年、2018年那样的下行周期，往往也就不到1年时间和-40%左右的跌幅。唯独2021年中以来的3年多时间里，恒生医疗指数是跌了1年、又1年、又1年，跌了-40%、又-40%、又-30%；全指医药指数跌幅要小些，但也是3年时间跌了-40%后又跌了-30%。
市场风格如此大幅度长时间的反转表现，是特定宏观背景下主导叙事逻辑的剧烈变迁。宏观背景可能会形成牛熊氛围，为市场提供整体性的上行动力或下行压力；在牛市氛围下，市场到处找亮点；在熊市氛围下，市场到处找缺陷。外因需要通过内因起作用，宏观外因提供了向上找亮点或向下找缺陷的市场氛围，但最终发生大幅上涨或大幅下跌的背后，也还是要归因到内在经营业务逻辑之上。
一家上市公司可能同时具备上行的动力逻辑和下行的压力逻辑，主导叙事的切换，更像是在动力逻辑和压力逻辑之间的切换。在正常情况下，市场可能会平衡考虑动力逻辑与压力逻辑，只是在两者间有所倾向；但在压力特别大或动力特别强的情况下，市场可能会进入极端状态，要么是极端乐观，只看得见动力逻辑而完全忽略压力逻辑，要么是极端悲观，只看得见压力逻辑而完全忽略动力逻辑。
当市场全面展现动力逻辑而完全忽略压力逻辑时，该如何定价？我们的理解，是假设未来可以梦想成真，然后把那时的估值定价折回现值，也就是“终局回折价”。那么，当市场全面展现压力逻辑而完全忽略动力逻辑时，又该如何定价？我们的理解，是完全不信任未来的利润表增量价值，而只考虑破产清算假设下的资产负债表存量价值，也就是说“破产清算价”。
在上个月月报里，我们探讨了一个过去3年从终局回折价跌到破产清算价的港股高耗案例。下面再看另一个从终局回折价跌到破产清算价的心脏介入瓣膜的案例。
过去十几年，高值耗材最重要的突破之一，是通过经导管介入的方式，证明了植入结构性人工瓣膜组件可以相当完美地治疗结构性心脏病，从而开启结构性心脏病的经导管介入治疗时代。
在这个技术浪潮中，针对主动脉瓣狭窄的主动脉瓣置换（TAVR）产品率先完成技术突破实现商业放量，目前全球市场已经接近70亿美元，但这个领域国内起步时国外已成熟，国内更多是跟随模仿和微迭代创新。不过TAVR的成功，为其它结构性心脏病的介入治疗树立了成功榜样，间接促进了相关领域的爆发性发展，包括潜在市场比较可观的缘对缘修复（TEER）、二尖瓣置换（TMVR）、三尖瓣的置换（TTVR），也包括左心耳封堵（LAAC）、肺动脉瓣置换（TPVR）、卵圆孔未闭(PFO)封堵等等。这些领域的国产开始发力时国外也尚未完全成熟，给了国产企业弯道超车去引领了全球发展的难得机会，实际上，在TTVR、LAAC、TPVR等领域里都已诞生来自中国的世界级竞争力产品，在TEER等领域也有反超引领的趋势迹象。
这家港股高耗公司的核心产品就是一款叫Lux-Valve Plus的三尖瓣置换（TTVR）产品，它在临床研究中已经展现了引领全球的性能优势。国内有数百万的中重度三尖瓣反流（TR）患者，患者基数庞大；不积极治疗患者的中位生存期只有低个位数年份，属于重症范畴；原来标准是药物治疗，但疗效很差，未满足医疗需求强烈；过去几年，包括TEER和TTVR等心脏介入技术得到发展，初步临床数据优秀，开始变革TR的治疗格局。下表汇总了几款典型代表性产品的临床数据，可以看到：
a、药物治疗只有2%-3%患者实现TR<=轻度，而且未能阻止6分钟步距（6MWD）恶化，1年全因死亡率接近15%，疗效很鸡肋，只能算姑息治疗，聊胜于无；
b、TEER缘对缘修复能将1年全因死亡率降到10%左右，复合主要不良事件（CMAE）率能压到20%以内，相比药物有大幅改善，但50%左右的<=轻度比例还不够理想，远端进展和再介入风险不小；
c、TTR三尖瓣置换能将超90%患者的TR压到轻度及以下，代表身体功能的6MWD和代表生活质量的KCCQ的提升都显著超过TEER、远好于药物，说明疗效非常突出；不过当前唯一获批的爱德华EVOQUE治疗后需要新植入起搏器的比例超过20%，有一定比例的致命性出血，复合主要不良事件(CMAE)发生率接近30%，副作用太大，一定程度上抵消了优异疗效带来的临床获益，1年全因死亡率相比TEER并未展现优势。
相比之下，Lux-Valve Plus通过全球首创的室间隔锚定实现独特的不依赖径向支撑力锚定，大大降低不得不植入新起搏器的传导阻滞风险；通过经简单快速的静脉入路，缩短器械操作时间的同时也显著减少其它入路对入路血管的损伤；通过自适应编织环提高对不同解剖结构的适应症，很好控制瓣周漏的同时能更好适应其它产品难以适配的大瓣环患者。得益于全球原创的独特设计加持，Lux-Valve Plus在注册性临床中展现了优异的产品性能：超90%患者做到TR<=轻度，6MWD和KCCQ大幅提升，有着很高的有效性；新起搏器植入发生率只有低个位数，致命性出血发生率为0%，复合主要不良事件(CMAE)发生率不到15%，有着很好的安全性；在强劲临床疗效和优秀安全性的共同推动下，1年全因死亡率降到了5%以下，虽非头对头数据，但已相比药物（约15%）、TEER（约10%）及已获批竞品（约10%），已经显现了明显的优效趋势。
综上可以看到，该公司的动力逻辑有着比较强的吸引力。当然，公司也不只有正面的动力逻辑，如果换个角度去梳理公司的负面压力，会发现公司的负面压力也同样不可小觑。
首先，是行业的内卷竞争压力，公司除核心TTVR之外的其它主要产品，竞争格局都算不上理想：针对主动脉瓣反流的TAVR产品Ken-Valve，仍然是经心尖入路，既需要承担抢占同类J-Valve市场的任务，还要面临更具竞争力的经股TaurusTrio的潜在冲击；针对二尖瓣修复的TEER产品JensClip，整体设计上可以看做是Pascal的me-too，缺乏像GeminiOne那样的原创设计元素，未来需要面对更大的同质化竞争压力，不利于远端预期的锚定。
其次，是国内审批风险，公司上一代Lux-Valve报产未获批准，有说法是药监局认为“该类产品无法确认权威的单组目标值”，可以理解成是药监局不认可该注册临床的单臂设计，希望与药物对照做头对头；问题是公司二代的Lux-Valve Plus还是单臂设置，虽说二代产品相比一代在设计和临床数据上都有很大提升，但最终药监局会否加速批准上市仍然有不确定性，如果被迫补临床不仅会增加额外的资金和时间成本，还会缩短原创设计的独有先发优势时间。在国内审批前景不明的同时，公司欧洲临床即将完成入组且美国临床也在启动之中，但毕竟国内高耗在海外高端市场尤其是美国市场的成功案例有限，在缺乏对标先例的前提下，投资人对出海前景的担忧也是一时难消。
另外，当前市场对港股高耗公司的共性担忧，比如当前的亏损压力、未来的集采预期等，同样影响着投资人的风险偏好。而且，公司早期在心衰等方面的布局都已受挫而放弃，说明公司早期的战略布局有缺陷；Lux-Valve这样的核心产品审批受挫，说明管理层要么行业认知有偏差要么执行落地上有不足；而且公司股价持续下跌过程中也缺乏更积极的应对，因此有些投资人对管理层未来会否一定勤勉尽责也会心里打鼓。
从上文分析中，能比较清晰地看到，如果只盯着正面动力逻辑，该公司的发展前景貌似相当令人振奋；可如果只盯着负面压力逻辑，该公司的发展前景又似乎充满了挑战。可问题是它俩都是客观存在，是同一个客观实体在不同位面上的不同展现，这就像分子生物学中的正负反馈基因都已预先存在，只是不同环境下会受到不同调控因子的影响，产生不同的转录与翻译，带来不同的分子学结果。股价可能也是，涨跌逻辑对应的基因都已埋入公司的基本面，只不过市场进入狂热的牛市氛围时，股价选择转录和翻译令人振奋的动力逻辑；而在市场进入绝望的熊市氛围时，股价选择转录和翻译令人沮丧的压力逻辑。
下图是该公司上市以来股价变化情况（对数坐标）。2023Q4之前，公司股价长期徘徊在30-50港币，对应120-200亿港币市值，这对依赖未上市大单品的高耗公司而言是相当高的估值，但用终局回折视角也能得到很好的解释：假设全球TTVR有100-150亿美元空间，考虑Lux-Valve Plus的性能优势给20%份额预期对应20-30亿美元峰值，考虑公司有其它业务布局但布局质量一般，给4倍PS对应80-120亿美元价值，假设按15年每年10%折回现值并按7.8折港币对应156-234亿港币，按股本折股价对应37-56港币/股，与实际股价运行区间有很好的契合。2024年8月之后公司股价又跌破3港币，其中过半时间在2.3-2.8港币之间运行，对应9.6-11.7亿港币，这是相当低的估值，但从破产清算视角下还是能得到很好的解释：2024年中报，公司现金+存款+流动性金融资产-有息负债=8.7亿人民币，按0.92的汇率和相应股本折股价是2.3港币；公司归母净资产10.8亿人民币，按0.92的汇率和相应股本折股价是2.8港币；由于该公司的资产负债表非常干净，净资产主要是净现金，没有商誉、无形资产、隐形负债等问题，因此从净现金到净资产也就是2.3-2.8港币的股价可以大体认为是破产清算价，这与期间股价的主要运行区间也高度契合。这在逻辑上可能是自洽的，毕竟多数情景下“最大的乐观莫过于梦想成真，最大的悲观莫过于破产清算(增量价值清零)”。不过，这种逻辑自洽对于不走极端的理性投资者而言，意味着显而易见的偏颇与激进。2022-2023年的时候，靠着一款尚未获批的高耗产品就把市值打满到100多亿200亿，显然对潜在风险是严重入价不足的，一旦风险暴露下行压力会相当大；2024年的时候，股价又跌掉95%到只有净现金的市值，显然又严重低估了该公司核心产品潜在的商业价值空间，一旦市场重建增量价值预期，潜在上行空间也会比较可观。
在市场进入极端状态时，理性投资人去理解高估还是低估相对容易，因为终局回折价和破产清算价相比经典现金流折现要简单得多，属于一眼胖瘦的情况。只是这里的判断容易与对多数理性投资者可能关系不大，因为这些投资者在市场进入极端状态之前可能就已买入或卖出：要么是在股价涨到极端之前就已减仓或轻仓，要么是在股价跌到极端之前就已建仓或重仓，等真出现极端状态，也只能小幅加减调仓而无法充分利用极端市场带来的极端机会。我们以前的投资也是如此，基本只关注中间而忽略两端，只投资回归而忽略极端，在个股极端下跌前就已经建完主仓，然后被迫与大势对抗;在个股极端上涨前就已减去主仓，然后只能在大涨后再卖点观察仓聊以慰藉。
过去10多年的投资经验告诉我们，市场出现极端情况的概率超乎想象；过去几年市场的剧烈波动提醒我们，对个股股价和整体市场出现极端市场的适应性不足是原有投资体系的最需要改进的核心痛点之一；而上述分析让我们看到了，跳出塔勒布说的平均斯坦的思维模式去构建对于极端斯坦的内化认知，或者说跳出基于回归的常态思维惯性去养成对极端情况的重视，有助于对极端情况的适应性，从而改善原有投资痛点。
在日常投资决策中增加对极端情况的考虑权重，不一定影响以后的择股偏好，比如我们最优选的是代表未来方向却未被充分入价的潜在时代徽章级标的，其次是未来前景可期待但当下严重低估的潜在大双击型标的，再次是宏观、行业、产品、经营等周期性变化带来的普通双击机会，然后是合理买优质等等其它配置，这种择股偏好预计在未来还会延续。
但在买卖节奏上可能会有一定改变，特别是出现极端趋势时，不会简单机械地越跌越买、越涨越卖。
极端之所以成为极端，是因为某个方向的力量过于强大，导致对立的平衡力量被完全打压、制约机制被严重压抑，既然平衡制约已经彻底破坏，那么基于回归逻辑的常规估值约束机制也就失去了参考意义。比如下行市里，股价如果有效跌破长期坚守的关键抵抗平台之后可能会触发极端下跌情形，这时更需要的是谨慎观望而非着急对抗，趋势形成后的极端下跌幅度可能会远超想象；同样的，在上行市里，股价如果有效涨破长期压制的关键阻力平台之后也可能会触发极端上涨情形，这时需要的是耐心持股而非着急兑现，趋势形成后的极端上涨幅度同样可能会大超想象。
回顾青侨基金成立以来的多年投资实践，从战略层面看，我们投资体系在长尺度上的内生稳定性应该是不差的：
我们的优势是聚焦与深度带来的研究上的专业性，我们的劣势是缺人脉和资源且对市场盘面不敏感；因此我们的选择是基于专业判断投长期趋势，基于对政策和技术的差异化认知，去挖掘当前市场不认但未来不得不认的标的；医药政策和技术的复杂性，提供了广阔的差异化认知空间，长期看，凭借专业性够实现一定幅度的超额收益。
但从战术层面看，我们投资体系的短期适应性不太好，不仅是中短期净值波动较大会影响持有体验，而且不能把握非常态机会也会制约投资效率的进一步提升。这是明显的痛点，也是需要去迭代优化的首选方向。
前面的内容代表了我们到目前为止的一些思考，概括起来主要是两点：
1.横向选择须重“时”——横向看，分化是关键，能否抓住爆款产品很重要，而爆款背后又往往是时代逻辑的展现，因此寻找时代徽章是优选，即使徽章属性不够，也要契合时代的变迁方向；
2.纵向取舍须重“势”——纵向看，波动是关键，能否适应极端情况很重要，而极端的背后是主导逻辑的势能过于强大以至于常态均衡制约机制被破坏而进入非常态市场，因此，在未来有可能进入极端强势的标的里投顺向，和在已经处于极端弱势的标的里投逆向，可能都是值得考虑的重点。这里有两个关键词：时代徽章、极端状态，“时代徽章”源自以前的一些思考，之前也探讨过很多次，“极端状态”源自当前的一些新思考，未来可能也还会继续思考与适应。
还不确定这些思考是否算找到了矛盾的关键，相应的努力会否显著改善原有痛点，但至少有探索就有了改善的可能，有改进就有了升级的希望。
注：本文中涉及的标的描述仅供投资逻辑思路示意，不构成推荐或持仓暗示。
