来源：雪球App，作者： 价值旅途66，（https://xueqiu.com/9419483674/313019492）
坦然面对腾讯即将到来的“业绩失速”——腾讯控股三季度业绩回顾腾讯的三季报依旧靓丽。季度非标利润同比增长33％，达到598亿的历史新高，从而驱动年度累计非标利润高达1674亿，这意味着如果Q4再增长23％，全年非标即可达到2200亿（提前1年达到去年机构预测的中位数目标）；尤其令人兴奋的是，游戏业务恢复两位数增长，国内游戏居然同比增长14％！在广告大户消费与地产低迷的背景下，营销服务依然同比增长17％，以300亿的营收再创历史新高；金科业务稳中有升、继续保持48％的高毛利……
可股票市场的反应依旧平淡，从482的高点阴跌一个多月的股价依然在400左右打转……一如本人对腾讯中报的回顾（详见网页链接）中分析，市场还是在担心腾讯的这种业绩不可持续。三季报也进一步确认了这种担心的聪明与理性——腾讯自2022年4季度以来通过降本增效带来的非标利润持续高增即将走向尾声，从明年开始，腾讯将恢复非标利润同比增长10—15％的新常态。原因在于，驱动腾讯连续7个季度非标利润高增的三大动力均已趋衰减，具体表现如下
1、毛利率的快速提升面临瓶颈
通过削减亏损或低毛利业务，优化业务结构，从而快速提升毛利率，是腾讯2023年连续7个季度利润高速增长的最重要驱动力。期间腾讯的毛利率从2022年的43.1％到今年3季度的53.1％，提升了10个百分点，年度贡献毛利增量650亿元左右。
但三季报显示毛利率的提升已经面临瓶颈。首先从整体毛利率来看，尽管Q3整体毛利率为53.1％，业已恢复到2017年以来最高水平，但环比Q2下滑0.2％，七个季度以来首次下滑，显示再次提升的空间有限。其次从分部毛利率来看，增值服务的毛利率为57％，环比持平，业已恢复到2018年水平，距离历史最高68％的毛利率尚有一定提升潜力。网络广告的毛利率在2季度创造56％的历史新高后，本季度环比下滑3个点到53％；金科48％的毛利率也为历史新高，环比仅仅持平，在亏损与低毛利业务业已完成剥离后，后续提升空间不大。
2、期间费用的节省面临拐点
期间费用的节省是腾讯非标利润连续快速增长的第二大驱动因素。期间费用率从2022年的22.6％，降到2024年Q3的17.3％，节省了6.3个百分点。
但总体期间费用率已降到到历史最低水平，进一步降低空间不大。具体来看，销售费用率2023年Q3已到拐点，由于加大游戏推广力度等原因，当季销售费用同比增长11.1％，快于10.4％的季度营收增速；管理费用更是在2024年2季度同比增长8.2％，快于8％的营收增速，作为管理费用大头的研发费用三季度增长8.7％，也快于8.1％的营收增速。
无论销售费用还是研发费用，都是对企业未来的长期投资，不可能长期削减，如不加强在竞争激烈的游戏与B端业务的营销推广，不在面临AI革命大潮下持续加强研发投入，腾讯将没有未来！因此腾讯在三季度开始明显加大这两项费用的投入，是战略性投资未来，应该成为今后的常态。
3、投资收益与递延税项处理的贡献不可持续。
如附表3所示，财务与投资收益对非标利润的贡献率由2022年的1.9％，提升到2024年3季度的5.7％，成为腾讯非标利润增量的主要来源。比如，3季度腾讯非标利润净增148.9亿或35.6%，之所以远远高于20.3%的经营利润增速，原因在于投资收益净增24.5亿或396%，分占联营公司盈利净增39.3亿或188%，以及所得税开支净减少21.1亿或19.2%，上述三项合计占非标净增量的57%。2季度非标利润增长198亿，其中分占联营与合营公司的盈利同比增加66亿，由于所得税税率有同期的29.2%降为17.4%，因此增加盈利69亿,两者合计达135亿，占非标利润的68% 。
投资收益 在腾讯的历史上从来不是稳定可靠的，在目前动荡的权益市场更是如此。 至于递延税项更只是一种不可持续的时间差异，是腾讯隐藏短期降本增效带来的激增利润的权宜之计。
腾讯历史上正常的所得税率正常15％左右，如附表3所示，2022年为做高利润增加递延所得税负债，所得税率低至10.2％，2023年全年与2024年1季度，所得税率达25％以上乃至超过30％，靠增大递延所得税资产来隐藏利润，2023年1年就隐藏利润达150亿以上。但今年2季度，所得税率就降到17.4％，3季度进一步降到14.2％的正常区间，前期通过递延税项隐藏的利润逐步释放，至多再经过两个季度，该项隐藏利润也将释放完毕 ，也即2025年2月份后，所得税预提因素将消失，对非标增速的加速影响也将消失。
综上，鉴于毛利率的提升，期间费用的节省以及投资收益与递延所得税等三大驱动因素同时面临瓶颈或拐点，今后腾讯的增速将主要受营业收入的增长以及带来的边际利润的改善来决定，预计四季度腾讯的非标利润同比增速就将放缓到25％左右，明年就会恢复10—15％左右的常态，相对于2023年—2024年持续30％+的增速而言，这个速度确实算得上“失速”，能持续保持这个速度的增长，已经相当于GDP增速的2—3倍，在任何成熟的股票市场，都够得上25PE以上的正常估值，而现在腾讯的动态PE只有15左右，妥妥的三年一倍有余，这种升值空间，对于一个真正的价值投资者而言，应该是可以足够满意、因而可以坦然面对的了！
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