核心结论：2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快。 （1）上一次资金驱动的牛市是2014-2015年。盈利驱动的牛市逻辑层面更容易解释，而资金驱动的牛市，大多成熟的机构投资者会有分歧。2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，刚出现的初期市场分歧较大。因为，2003-2012年的历次牛熊市，都伴随着宏观经济的上下波动，股市虽然在顶部和底部会领先经济和上市公司盈利（ROE）半年左右，但大方向是相同的。但2014-2015年，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行，在此环境下产生的牛市级别反而远大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年这三次盈利回升驱动的牛市。 （2）居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。背后的核心原因是，A股的投资者结构中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构资金最近10年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能达到连续2-3年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有3000-4000亿左右。所以从2-3年来看，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。 （3）居民资金流入速度目前依然低于2014-2015年的速度。最近居民资金快速流入股市的证据主要来自融资余额、开户数据和ETF的回升。如果看最近1个月的融资余额，表现确实比指数强较多，但如果把9-10月加在一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢较多。个人投资者开户数9-10月上涨明显，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
