来源：雪球App，作者： 复利茶馆，（https://xueqiu.com/6270908212/311297113）
藏格矿业立足青藏高原、深耕盐湖综合开发的战略定位，使其能享受国家西部大开发的所得税15%的税收优惠政策。
一、目前公司税率情况：
1、氯化钾增值税9%，资源税8%（按钾肥营业收入），企业所得税15%；
利润综合税率折扣：91%*92%*85%=71.2%
也就是说，藏格氯化钾的税负率：28.8%；
2、碳酸锂增值税13%，资源税15%（按卤水售价的比例），企业所得税15%；
利润综合税率折扣：87%*85%*85%=62.86%
也就是说，藏格察尔汗盐湖碳酸锂的税负率：37.14%
3、巨龙铜矿增值税6%，资源税？所得税9%（由于雇佣了70%的本地员工，政府给予了6%的所得税减免优惠），未来可能会恢复到15%；目前各省根据铜矿品味，资源税率差异极大，税率2%～10%。
如果巨龙铜矿的资源税，按照8%预测，那么，巨龙铜利润综合税率折扣：
94%*92%*91%=78.7%
也就是说，巨龙铜矿铜税负率为21.3%；
4、老挝所得税率35%；预计老挝氯化钾成本1330元/吨左右；
二、藏格未来三类矿产产能及盈利预测：
（一）、铜的权益产能及盈利展望
藏格持有巨龙铜矿30.78%的股权
1、巨龙铜矿一期项目2023年已投产，2023年巨龙生产铜15.4万吨，藏格权益产能4.74万吨，为藏格带来投资收益12.96亿元；每万吨净利润2.74亿/万吨；
2、巨龙项目二期，计划产能30-35万吨，2025年底建成，2026年一季度投产，藏格权益产能9.2-10.8万吨。
由于国际铜价同比上涨，巨龙铜矿今年前三个季度，铜销量12.06万吨，净利润44.28亿元，每万吨净利润3.67亿/万吨，给藏格带来投资收益13.63亿元，如果按照今年铜价水平测算，巨龙二期达产后，预计投资收益为33.8-39.6亿元；
3、巨龙铜矿项目三期，预计2028年投产，计划产能60-65万吨，藏格权益产能18.47-20万吨。按照今年铜均价预测，未来投资收益67.8-73.4亿。
【重点提示】：
1、以上巨龙铜矿未来投资收益预测，是按照2024年，国际铜价在9500美元/吨左右的价格预测的，如果届时国际铜价上涨，均价能够处于1万-1.2万美元/吨，则藏格矿业仅仅在巨龙铜业的投资收益将达到80-100亿。
2、当然，如果届时国际铜价跌到2023年均价8700美元/吨的水平，那么藏格矿业在投资收益也要相应减少到50.6-54.8亿。
3、但是，在美债高企，美元加速贬值，全球各国缓慢去美元化的国际金融大背景之下，黄金、铜价和其他以美元计价的大宗商品不断缓慢上涨，甚至是大幅上涨是大概率事件。
铜价重新回到2023年的均价8700美元/吨左右的概率不大。
【风险点】：
1、铜价不达预期；
2、巨龙铜矿三期项目，审批进度不达预期；
二、氯化钾，未来3年老挝氯化钾产能100万吨，加上国内100万吨氯化钾产能，投资收益按照国内盐湖氯化钾的利润每百万吨7亿元利润打六折4.2亿测算，氯化钾价格按照保守价2300元/吨测算，7+4.2=11.2亿元；
老挝万象巴俄钾盐矿项目：
老挝能源与矿产部，已经评审通过了项目公司提交的勘察报告，该报告估算探明+控制+推断钾盐矿石总量62.85亿吨，氯化钾资源量9.7亿吨，探明+控制资源量占比超过79%。
老挝巴俄矿区一期年产100万吨氯化钾项目，报审可行性研究，启动环境和社会影响评价，正在与老挝政府展开特许经营权的协议谈判；开展项目建设和准备工作；
老挝塞塔尼矿区的野外勘探，正在跟进落实勘探建设，可研及环评报告的编制和评审，采矿权证的获取工作；
【重点提示】
以上氯化钾的利润预测，是按照氯化钾2300元/吨左右的价格低位预测的，如果氯化钾价格上涨，均价达到2500-3000元/吨，那么氯化钾利润将会同步提升。
当然，按照氯化钾价格历史波动规律来看，价格在2300-2800元/吨是大概率事件，特殊情况下，价格冲到3500元-4000元/吨，也是会发生的，比如2022年，氯化钾最高价达到4500元/吨。
近期好消息是，白俄罗斯总统近期表示，要联合俄罗斯政府，对钾肥减产10%-11%，以提升钾肥价格。
但是，老挝氯化钾产能何时建成、达产，公司没有公布相关计划。根据公司目前公布的信息，我预期2027-2030年，老挝万象巴俄矿区300万吨产能应该达产。
【风险点】：老挝处于东南亚地区，该地区地下水位高，雨季台风、水灾相对频繁，所以届时地下采矿会面临矿井透水问题。由于矿井透水问题，“亚钾国际”在老挝的钾矿200万吨产能，连续2年无法达到预期产能，200万吨的项目产能，每年只能产出160万吨左右氯化钾。
三、碳酸锂
1、察尔汗盐湖：
目前运行中碳酸锂产能1万吨，但是经常年产1.2万吨，保守只按照1万吨预测。
2、麻米措盐湖：
麻米措矿业股权结构：
1）、“江苏藏青基金”持股51%；
2）、“西藏地勘局第五地质大队”持股35%；
3）、“江苏句容通用锂业”持股12.6%；
4）、王伟持股0.84%；
5）、王刚持股0.56%；
麻米错盐湖，碳酸锂项目产能10万吨，藏格目前在麻米错盐湖的权益是24.01%，所以权益产能只有2.4万吨；目前项目尚未完成发改委审批手续，项目前期工作如工厂选址、设备订购、道路建设已经完成大半，就欠审批手续，就可以安装设备，迅速投产。
由于藏格矿业在江苏藏青基金仅持有47.08%的股权，所以藏格矿业在麻米措矿业的权益产能，仅仅占24.01%。
但是，由于下一步藏格矿业有收购“江苏藏青基金”在国能矿业的股权安排，所以，藏格在麻米错盐湖的碳酸锂权益产能为5.1万吨。
【重点关注】：
公司在2024/10/29投资者调研时
投资者问：
麻米错项目建设规划时间节点？麻米错股权装进来大概什么时候
公司答：
1）项目整体建设周期是9-12个月，需要根据气候、温度等自然基础条件进行动态调整。
2）公司对藏青基金持有的麻米措矿业股权有优先收购权，未来的收购计划及进度，将按照相关规定及时对外披露。
也就是说，公司对麻米错盐湖的间接持股24.01%，今后可能通过收购成为直接持股51%。这种未来的藏格对麻米错盐湖的直接持股安排，很可能是在当初成立“江苏藏青基金”的时候就安排好的。
3、结则茶卡盐湖、龙木错盐湖：
中期碳酸锂项目产能13万吨，结则茶卡盐湖、龙木措盐湖是“国能矿业”旗下资产，控股股东是“西藏城投”，藏格通过“西藏藏青基金”投资国能矿业39%股权，相关股权转让手续已经完成。
穿透以后，藏格矿业在国能矿业的权益占比为54.087%。藏格在国能矿业的权益为21.09%，藏格权益产能2.74万吨。
三个碳酸锂项目，未来不确定性最大的是国能矿业的碳酸锂权益产能，因此，国能矿业的权益产能和利润暂不预测和计算，碳酸锂均价按照目前低位7.5万元/吨左右测算，吨利润按照2.2万/吨预测，碳酸锂未来投资收益：
（1+5.1）*2.2=13.4亿
【重要提示】
对碳酸锂7.5万元/吨的价格预测，极其保守，是为了给藏格的投资，留下足够的安全边际。根据“高工锂电”提供的碳酸锂行业信息，碳酸锂8万元/吨的价格，锂云母提锂，都已经全面亏损。吨价8万元的碳酸锂，只有盐湖提锂和高品味锂辉石是盈利的，标志性事件为近期宁德时代在江西的锂云母提锂已经停产。
受益于全球新能源产业对锂需求的持续增加，根据相关权威报告显示，全球每年碳酸锂需求增长30%左右，今后的碳酸锂，吨价上涨到12-15万/吨左右是大概率事件。
近期，比亚迪宣布，公司进军电动车动力电池行业，以取代目前的续航少的铅酸电池，未来将产生不少的新增碳酸锂需求。
另外，汽车固态动力电池的研发，目前各大电池厂商正在紧锣密鼓的进行，据悉，2028-2030年，固态动力电池将会进入量产，锂需求量将会增长2-3倍。
车用固态动力电池一旦进入量产，今后使用场景将不仅仅是家用轿车，由于电池载电量迅速扩大，预期将开始进入货运行业，甚至进入内河的小型轮船使用场景。全国大量的货车，从油车改电车，对锂需求增长有巨大的拉动作用。
目前美国正在联合加拿大、澳大利亚、智利等富产锂的国家，试图成立类似欧佩克的垄断碳酸锂价格的组织，不排除个别时段，碳酸锂价格会上涨到20万/吨，甚至更高。
【风险点】：
由于结则茶卡盐湖、龙木措盐湖的控股股东为西藏城投，西藏城投过去主业为房地产，既没有矿业的技术和运营经验，也无矿业方面的人才储备；而西藏城投的控股股东“北方企业集团”为上海国资委的国资平台公司。
从历史经验来看，一个区国资委及其平台公司，很难有人才及力量推动两个盐湖的碳酸锂量产，虽然从西藏城投的公告看，公司聘请了盐湖提锂方面的专家在进行提锂中试，组建了盐湖提锂部门，中试似乎进展并不顺利，后来公司被迫委托“蓝晓科技”进行碳酸锂万吨产能代工，但是，蓝晓科技的碳酸锂委托代工，也没有看到有碳酸锂产能如期顺利产出。
因此，如果上述2个盐湖未来碳酸锂项目量产，仍然由西藏城投主导，我并不看好，13万吨的碳酸锂项目产能，大概率仍然停留在PPT层面，量产将遥遥无期，充满着各种不确定因素，即使勉强产出部分产能，碳酸锂产品质量、产品成本能不能控制好，很难说。
最佳的解决方案就是，北方企业集团出于双赢的战略考虑，至少出让国能矿业12%的股权给藏格矿业，把国能矿业的控股主导权，转给藏格这样的拥有盐湖提锂技术的行业内专业企业，才可能让两个盐湖提锂迅速量产。
国能矿业从2007年就拥有结则茶卡盐湖、龙木措盐湖的采矿权，结果却整整耽误了17年时间，完美的错过了2021-2022年碳酸锂暴利周期，希望再过3-5年，碳酸锂下一个旺季周期来临时，国能矿业能够搭上这班车。这就和巨龙矿业一样，如果巨龙铜业仍由藏格主导，未必能够达到紫金矿业主导巨龙那么好的效益，专业的人干专业的事情，是双赢的局面，一味的坚持外行主导，也许就是双输的结果。
鉴于目前的尴尬局面，结则茶卡盐湖、龙木措盐湖13万吨碳酸锂项目推进时间表，无法预测，利润亦无法预测。
四、未来3-5年藏格利润及估值预测
前述提到，
1、巨龙铜矿二期达产，藏格的投资收益是33.8-39.6亿元；
2、巨龙铜矿三期达产，藏格的投资收益是67.8-73.4亿元；
3、氯化钾未来3年产能200万吨，未来极保守利润预测为11.2亿；
4、碳酸锂未来3年产能为6.1万吨，未来利润按照极保守预测为13.4亿；
（一）、以上三个品类矿产，藏格未来总计利润为：
1、2026年净利润：58.4-64.2亿；
估值及股价：
按照矿业周期性企业平均估值15倍市盈率测算，藏格的合理估值为870-960亿总市值，届时藏格股价将达到55-60元/股左右。
2、2028年净利润：92.4-98亿；
估值及股价：
按照矿业周期性企业平均估值15倍市盈率测算，藏格的合理估值在1386-1470亿总市值，届时藏格股价将达到87-93元左右。
3、2025年净利润：28.5亿；
估值及股价：
虽然按照28.5亿净利润以及15倍市盈率计算，藏格的合理总市值仅427.5亿，目前市值已经高估，但是，考虑到目前的牛市氛围下，整体估值吹泡泡，也考虑2026年藏格净利润增长幅度较大，大概率会有机构大资金来参与炒作，分享藏格的业绩增长预期，而机构一般至少会提前半年到一年建仓、拉升，所以拍脑袋预测，藏格2025年股价高点在40-45元。
当然，如果2025年大盘有色板块有一波集体异动上涨行情，或者碳酸锂价格上涨到12-15万元/吨，又或者铜价上涨到均价10000美元/吨以上，又或者氯化钾价格在白俄罗斯和俄罗斯联合减产10%后，导致氯化钾价格上涨到3000元/吨，不排除藏格股价2025年就踏上60元/股以上。
