详解 RWA 三种细分领域中的法律问题。

撰文：范佳宝，Odaily 星球日报

RWA 的简单介绍

RWA，Real World Assets 的缩写，意为真实世界资产。不同于比特币、以太坊这些区块链上的「虚拟」资产，RWA 是 DeFi 赛道的现实资产基石。而最近火热的 RWA 上链或者说 RWA 代币化，就是利用技术手段，将真实世界存在的资产（如不动产、车辆、国债）上链，建立起区块链资产和真实世界资产的联系，从而完成真实资产的代币化。

举例而言，目前大家所为最熟知的 RWA 代币化项目就是 USDT 和 USDC。二者的形成原理一致：项目公司储备美元，再铸造对应数量的 USDT/USDC，将美元代币化为稳定币，从而达到了美元代币化的目的。

RWA 相关项目建立起了区块链和现实世界的联系，对区块链而言，RWA 的出现使得一众代币和增长有了现实资产作为底层支撑，增加了 DeFi 系统的稳定。对于传统金融而言，RWA 项目一定程度上替代了传统的金融中介，增加了资产的流通渠道，从而增加其流动性，减少资产流转成本。

稳定币项目概况，数据来源：RWA.xyz

RWA 的法律框架

由于链上 DAO 无法直接作为法律主体，在签订协议、清算追偿时往往多有不便。因此 DAO 出于合规化的考量，设立了链下基金会作为法律实体管理 RWA 项目。这样就将现实世界和链上世界结合起来。

另外，许多项目还采用 SPV，即特殊目的实体。这是专门为项目对应资金池所设立的独立法人，起到隔绝破产风险等作用。

不同 RWA 赛道的介绍和其中的法律问题

而 RWA 项目可以分为这三种：

第一种是将非证券真实资产上链。如不动产、大宗商品、汽车、艺术品等。这种只是将普通的真实资产引入抵押物中，增加了抵押品的种类，从而实现区块链底层资产的混合多样，保证 DeFi 系统的稳定。

在这种情况下，抵押者仍然占有资产，但是资产上链后的代币却质押在链上，不为抵押人所实际占有和控制。这样在法律意义上出现了占有权的矛盾——作为所有权凭证的代币和真实资产的控制方不一致。

换言之，由于 RWA 项目中债权人无法在链下直接控制真实资产，只能控制链上作为凭证的代币，因而会出现这样的情况——从代币的控制权来看，双方构成了质押关系；而从真实资产的控制来说，双方仅是抵押的关系。这也直接影响了担保物的孳息归属和后续执行等。

并且，当抵押物是不动产，需要登记以宣告抵押时，情况会变得更加错综复杂。项目方如何核实抵押的真实性，能否快速作为抵押权方完成登记，都是亟待明确的问题。

再者，根据法律规定，现实世界中的资产可以被多重抵押。这样就有可能出现同一真实资产对应着多种代币的情况。而这些代币却都能产生收益，也可以再次作为链上的抵押物，如此螺旋嵌套的框架模式加剧了风险。

最后，信用违约后的执行也是一大痛点。民商事的违约需要当事人自行收集证据起诉，项目方需要承担高额的诉讼成本甚至跨国诉讼的风险。而就算执行成功，实体非证券资产的流动性通常也是严重不足的，无法短时间内变现完成清偿。这使得这种 RWA 较难发展。

第二种是将有价证券或基金作为 RWA 的抵押物引入。这种情况中，投资者持有的本质上还是代币而不是基金。如 Ondo Finance 提供 USDY、OUSG、OSTB、OHYG 等产品以分别对应国债、短期国债、企业债 ETF 和高收益公司债券。而这些产品的利润来源就是作为底层抵押物的证券。值得一提的是，这样的结构设计使得外国投资者可以绕开限制，投资美债、美股及美国国内的 ETF 基金。因此，Ondo 的白名单审核制度也较为严格。

Ondo 的首页

此外，由于加密市场天然波动性较大，比特币和以太坊的每一次震荡都有可能造成大量 DeFi 协议的清算和违约。而引入诸如国债、大型企业债券等的证券满足了 DeFi 的核心，即资产增长，同时保证了安全性和稳定性。且更好监管，清算处理时更加方便，因而成为了目前 RWA 发展的主赛道。

代币化国债项目一览，数据来源：RWA.xyz

第三种情况下，项目方以链下基金会作为核心代持证券或基金，吸引投资者购买代币，作为持有该基金份额的凭证。这类项目在链上发行代币，在链下通过基金会持有对应证券或基金。同前文中第二种不同的是，这种情况下投资者持有的代币是作为基金凭证存在的，投资者本质上持有的还是基金。区块链在这种情况下作为记账工具和管理工具使用，因此这种项目整体偏向于 CeFi。这些项目方也打造了一套适应当地法律框架的运作体系，因此出现的法律问题较少。

RWA 的后续发展

有关 RWA 的后续发展，我们认为：

不动产为首的现实资产较难被链上 DAO 所监管控制，且违约后的执行成本高。因此，未来相当一段时间内 RWA 的主要发展方向应该是以证券为主的凭证类资产上链。债权类的资产上链也将以国债、公司债、企业债为主。针对个人的实体资产抵押业务会主要服务大型客户，降低违约风险和执行成本。不管哪种 RWA 赛道，由于都建立了链下基金会作为法律实体，RWA 会严格合规化以防止法律风险。由于 RWA 本质是 DeFi 项目，以 yield 的发展模式为主，因此未来会和更多的 DeFi 模式结合，如再质押等。

随着贝莱德助推 RWA 赛道，我们有理由相信，RWA 将是本轮牛市，乃至加密市场长期的增长热点。如 Ondo、MakerDAO、Pendle 之类的项目也将大放异彩。