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1. 公司基本情况
1.1 公司历史和发展
1.1.1 安井食品的历史可以追溯到上个世纪90年代的厦门海洋实业(集团)股份有限公司（ST海洋）旗下的海洋华顺，以及98年海洋华顺在无锡设立的无锡华顺食品工业有限公司（无锡工业）。
2001年现在的大股东国力民生和曾任海洋华顺总经理的陈永山联合成立安井的前身华顺民生，从安井品牌的速冻食品经销做起，后逐步收购了海洋华顺旗下的商标和一些资产，以及无锡工业的股权，开始接手安井品牌的速冻产品生产。
后经过一系列的股权变更，并吸纳管理层持股后，到2017年上市时，主要股东有八个：
1、国力民生:57.51%
2、刘鸣鸣:16.86%（现任董事长，曾任牛津剑桥总经理和海洋华顺董事长，牛津剑桥和ST海洋的关系就不细列了）
3、张清苗:7.13%（现任总经理，无锡工业开山总经理，开山几年后让无锡工业经营扭亏为盈，经营理念至今能在安井身上看到）
4、吕文斌:5.7%
5、黄建联:3.92%（现任副总经理）
6、黄清松:3.92%（现任副总经理，负责营销）
7、秀水投资:2.51%
8、同盛创业:2.45%
1.1.2 上市后经过多轮减持，当年的股东剩下国力民生、刘鸣鸣和张清苗在前十大股东中：
国力民生：25%
刘鸣鸣：4.19%（依然是董事长）
张清苗：1.75%（依然是董事/总经理）
黄建联：0.56%（依然是副总经理）
黄清松：0.59%（依然是副总经理）
1.1.3 国力民生在2023年9月以前的实控人章高路过往似乎很少插手公司运营，董事会会议绝大部分都是通过通讯方式参与。2023年9月章经过比较迷的操作把股权全部转出（网页链接），让实控人变成杭建英和陆秋文。其中陆秋文是当前董事边勇壮的夫人（网页链接）。所以董事会里其他几位董事都跟国力民生渊源颇深。有研报说国力民生只指派了一位董事进董事会我觉得不够准确。在董事会里，国力民生的控制力其实是远超其持股比例。
换个角度看，国力民生过去对安井的态度大概率会延续。也就是从历史优秀的经营情况以及管理层的稳定情况来看，安井有可能是当前A股市场中，除了美的以外的第二家所有权和经营权分离的企业。
1.1.4 总的发展成就：
经过20多年的发展，安井在2020年赶上了从前的学习对象三全食品，并随后完成大幅超越，现在已经成为冷冻食品行业中唯一一家营收超过百亿的企业，十年营收CAGR 22.7%。
安井过去多年时间持续扩展产能，已在国内布局12大产销研一体化生产基地，另有无锡营销、安井冻品先生、湖北安润及英国功夫食品（ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED）等控股或参股子公司。
扩张型资本开支远高于三全，总资产增速也就远高于三全食品(2022年有一次定增，排除掉资产增速依然客观)：
当然带来的影响是过去10年安井大多数时间的自由现金流都是负的，也难怪它需要多次融资。作为对比，相对稳定经营，资本支出不那么激进的三全食品则是从2018年开始以来都获得正向自由现金流。
1.1.5 历史分红
因为自由现金流多年都是负的，所以对于超越自由现金流能力下的分红，只能说，大股东、管理层既要发展，又要分红，所以上市以后还需要发债、定增融资。而这个如果继续，就是潜在风险之一了。
不过这个趋势似乎在今年上半年止住了，毕竟定增融回来的钱还没怎么花。而全国生产基地布局按照年报的说法是基本完成。大额资本支出的趋势可能能减缓，从而积累更多的资本回报，可以更好地回报股东，也排除旁式分红风险。待持续观察。
1.1.6 主力产品：
安井当前主营速冻调制食品（也就是火锅料）、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，从上市初期的300多品种发展到现有近400个品种产品, 从上市的2017年至2023年，三大主力产品线的总营收CAGR达到27.1%。在传统的速冻产品稳步增长的基础之上，2018年开始发力的预制菜部分已经占据整体营收的30%，有可能会成为未来的增长主要驱动力。
1.2 业务方针
1.2.1 整体业务方针
安井最新的企业使命是“让美味更安心”。这是2024年中报开始从以往的“传承中华美食、传递健康快乐”改过来的。新的更精简好记，可能也受到了最近一两年社会上对预制菜的负面情绪影响，需要更正面的slogan来打出品牌。
2024年中报同时把销售定价策略从过往的“高质中高价”改为 “高质中价”，看来是更坚决地打更高的性价比。性价比这个策略安井延续了20多年，从张清苗建立无锡工业时就开始。那时候他认为产品要有价格、质量优势，把“精品”定义为“好看好吃又便宜”，价格定位方式是“中高档品质，中低档价格”。跟现在一脉相承。
过往速冻食品、预制菜是B端占有较大的份额。3年的疫情让C端的消费增加，也让更多消费者直接接触到相关品牌。虽然随着速冻鱼糜制品和速冻肉制品逐渐步入成熟期，增速有所放缓，但B端餐饮连锁化率和C端消费渗透率的加大，也带来了此类产品定制化和中高端化需求的提升，管理层认为该类产品仍有较好的结构化发展机会。
所以我的理解是，总体来看，以效率、成本为核心，推高质、高性价比产品，BC渠道同时推进，从而获取更多的市场份额，应该是安井在可见的未来的主要策略。随后需要保持观察和验证。
1.2.2 产品策略
1.2.2.1 速冻食品现有近400个品种，三大产品线销量从2018年到2023年销量都至少是翻倍增长。
1. 速冻调制食品：鱼豆腐、撒尿肉丸、鱼丸等速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主（2017年开始试销调理水产品，比如小龙虾，油炸的鱼块）
2. 速冻米面制品：烧卖、手抓饼、馒头、核桃包等（没有跟三全、思念、湾仔码头正面硬刚饺子，是张清苗做无锡工业时就定下的差异化竞争策略）。
3. 速冻菜肴制品产品矩阵：
1） 子公司新宏业食品和新柳伍食品的小龙虾
2） 全资子公司安井冻品先生的黑鱼片、藕盒、 酸菜鱼
3） 安井小厨事业部的小酥肉、荷香糯米鸡
4） 原有安井品牌旗下的虾滑、蛋饺、千夜豆腐等
1.2.2.2 预制菜产品线在2018年开始单列，源于当年安井抓餐饮业“中央厨房”概念和需求（节约成本、稳定品质和提升效率），单列“速冻菜肴”品类推产品，推“三剑合璧，餐饮发力”的经营策略。2018年起步时尝试轻重资产相结合的发展战略，成立“冻品先生”外协事业部，聚焦餐饮市场潜力新品，借助外协方式推动新品快速上市。到2022年成立安井小厨事业部，按照自研自产模式聚焦预制菜肴。
1.2.2.3 安井管理层一直认为冷冻食品产品生命周期短、市场细分加速，所以通过产品“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路来解决相关问题；“及时跟进”策略也是从2000年开始就一直沿用，让公司的产品更新节奏比较快，能快速跟上市场变化。
在研发支撑上，安井配备了425名研发人员，占全员2.38%，2023年研发投入达到9400万，断崖式领先其它预制菜、冷冻食品加工企业。按照管理层在年报中的思路，这其中有新品研发，也有生产工艺专业化、食品质量安全性为经营目标的研发工作。
1.2.2.4 坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”。通过产品结构的优化调整和中高端产品比重的提升，提高公司的盈利能力和品牌影响力。比如2019年推出了面向C端全渠道销售的锁鲜装产品，现在已经推到了锁鲜装4.0。通过这个产品推动了安井从渠道品牌向消费者品牌的迈进，同时提升了高毛利产品的占比。
从产品单价来看，三大产品线的单价过去5年都在提升，除了冷冻菜肴以外的两个产品线毛利率也得到了提升。
预制菜单价在2021年后增长，毛利率反而大幅下降，应该是因为需要快速抓住市场机会上量，外购太多。例如2022年新增供应商北海日然食品有限公司的采购金额达到1.7亿元，直接成为供应商第三名。安井主要采购其虾滑产品。
与两个纯预制菜企业作对比的话，能看到安井的预制菜产品毛利率远低于对手。这里可能有产品品类的原因，也有外购的原因。未来预制菜自有产能投产后，希望能减少外购，降低成本，提升毛利率。当前洪湖安井小龙虾预制菜肴制品基地建设项目95%完工、安井食品西南 （雁江）生产基地 10 万吨预制菜生产线建设项目16%完工。可以期待一下。
1.2.3 销售策略
1.2.3.1 销售定价策略如前面提到，2024年中报从过往的“高质中高价”改为“高质中价”，看着是坚决打更高的性价比。这大概是市场总体增长放缓，需要用更低的价格、更高的性价比抢夺更多的市场份额有关。这是有过成功经验的：2013年后安井使用性价比策略成功在火锅料市场的出清期抢占份额，与海欣、惠发等竞争对手市占率差距加大，确立了领先地位。
冷冻食品经过三十多年的发展，当前的生产线技术估计各家都差不多，市面上买到的头部厂家的冷冻米面、冷冻鱼糜、冷冻肉类吃起来也差不多。以更高的效率、更好的成本控制带来更高性价比的产品应该是对头的策略。
1.2.3.2 渠道策略：2019年开始提出“BC兼顾、全渠发力”。对于长久以来的销售主力—经销商，安井长期以来强调“贴身支持”，帮助经销商做好生意，平均每个经销商享受近3名销售人员服务，协助开发经销商、召开订货会及户外活动等。经销网络建设上，2000年张清苗在经营无锡工业时，就已经以县级为单位建立分销网络，实行“精耕细作”，与现在渠道全面覆盖管理是一脉相承。
针对各个渠道发展的变化，安井在2018年对电商渠道开始单列；2022年提“终端为王”，即业务人员的工作重心 从“拿订单、盯物料”转向“开客户、做活动”，从服务型人才转为开拓型人才，业务人员以终端服务导向开展工作，这与市场竞争激烈程度加剧，以及开拓C端市场对应；2023年顺应餐饮连锁化率提升和新零售平台产品定制化需求增加的市场趋势，优化新零售和特通部门建设，持续开发团餐等细分渠道，大力推广以锁鲜装为代表的中高端产品。
从实际变化上来看，2022开始有新零售渠道销售，新增的盒马鲜生的1.66亿销售额直接跳升为公司客户第三名。2023年锅圈从客户第十名提高到第5名，销售额1亿。不过新零售起步并不是太顺，2023同比负增长。而到2024上半年开始占比提升，同比恢复增长，不知道是不是因为架构调整完成，开始适应新渠道了。如果是的话，安井的灵活适应性还是很强的。后续发展待持续观察。
渠道的收入占比变化如下图：
1.2.4 管理策略
1.2.4.1 张清苗在搭建无锡工业的管理框架时就比较严格，从一开始就力争杜绝“人治”缺陷，将公司日常工作的一切事情尽可能以书面形式固定下来。而“马上去做，用心去做”两个代表“速度”和“态度”的企业作风口号沿用到现在。另外张清苗非常强调学习文化。这些管理、工作原则可能是安井能比较快地适应市场的原因之一。1.2.4.2 前面提到的“高质中价”产品开发和定价策略，相应需要高经营效率、低生产成本支撑。
2002年张清苗在无锡工业就建立了企业内部局域网和引进了金蝶K3管理软件。这些跟现在的管理效率较高、信息化系统大规模采用都是一脉相承：比如对采购、原料使用、生产管理很严格，2022年全面上线 EDI 电子交换系统打通生产系统相关设备，用系统请把关产品质量和提高生产管理效能；同年上线了KA Link、集团TMS、集团印章管理系统、直营商城等；2023 年成为国内首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的速冻食品行业企业，并上榜“2023（第二届）中国标杆智能工厂百强榜”。
从无锡工业开始张清苗就推扁平式组织结构，采用上一级领导尽可能兼任下一级个别部门领导的做法，从而提高对业务的敏感度。这个制度沿用到现在。例如采购部2000年就由直属厂部直接领导，让懂技术的厂长能够直接接触到各类供应商；2022年以来，则进一步围绕集团采购的大宗物料设置品类总监，由各基地总经理兼任，目的在于加强协作和业务指导。而早从2020年开始各基地总经理就已经开始转变角色，从单纯的“生产总经理”转变为“经营总经理”，承担起新品上市推进的责任。
1.2.4.3 产能扩张和属地化管理策略：
针对冷冻食品行业因为长距离运费带来了”规模不经济“问题，安井通过”销地产“——在全国建设生产基地——来解决。
在2017年上市以后建成了以下主要分公司生产基地，持续拓展产能：
2017年成立湖北安井，
2018年成立河南安井，继续开拓新生产基地，拓展产能。
2019年开始收购新宏业股份。
2020年设广东安井，设厦门冻品先生公司，设辽宁鞍山安润食品公司。
2021年设立山东安井、湖北安润，增持到90%股权新宏业和获得69%股权的功夫食品（英国公司）开始并表。
2022年设立洪湖安井，取得新柳伍70%股权开始并表。
2023年设立厦门安井电子商务、厦门安井食品工业，注销鞍山安润。
新宏业、新柳伍原来是安井前五大供应商之二，陆续收购过来，既保证供应，控制成本，又能增加小龙虾相关产品。
这些陆续建设的产能，除了新宏业、新柳伍产品的季节性较强造成全年产能利用率不到100%外，其它产能利用率一直在100%附近甚至以上（比如新柳伍，每年的 4-8 月为小龙虾加工季，每年的9月-次年3月为鱼糜生产季）。后续在经济增速放缓，疫情过去后相关行业增速放缓，在建的新产能是否还能保持相应的利用率，则是有待观察。
而在“销地产”目标达成后，针对地方品牌竞争优势明显、更懂当地人口味和消费习惯的问题，安井开始推行属地化策略：各地研发、质量、营销、品牌等专业团队紧密配合，积极与当地餐饮生态体系进行对接，配合B端餐饮市场探索和开展定制化生产——“从销地产”进化到“产地研”+“产地销”的新品开发和推广模式
1.2.4.4 以上这些动作目的都很明确：快速反应，提高效率，降低成本。2018年到2023年安井的管理费用率持续下降，在毛利率基本不变情况下明显提升了运营利润率和净利润率。其中主要来自于销售费用率的下降。这使得EBIT和净利润率的增速在大多数时间都高于营收的增速。
经营费用率跟三全对比着看：
1.3 增长及盈利情况
1.3.1 主要营收构成和增长驱动因素
1.3.2 营收、利润和利润率
跟三全一起对比看：
在营收快速上升的情况下，安井毛利率保持得不错。三全则是面临毛利率持续下滑的压力。
安井2021年营业成本较营业收入增速明显更快主要是报告期内外购成本增加、人工及生产投入增加。另外疫情虽然让速冻食品、速冻菜肴制品在C端的消费增加，但是公司在2021年年报里提到”对上游供应链的扰动也直接影响到企业生产安排的连续性和稳定性，同时造成冷链物流运力受限和运费压力增加“。所以当年毛利率、运营利润率、净利润率都下降，扣非净利润几乎没有增长。
随后2年经营情况恢复正常，毛利率开始缓步恢复。
而在24年Q2、Q3毛利率出现下滑，可能是跟整个消费行业不景气有关系，可能跟毛利率更低的预制菜产品占比提升有关，也可能是季节性问题，毕竟大夏天涮火锅的人少。后续变化有待观察。
在毛利率基本保持的情况下，受益于规模效应持续显现，并有效控制费用，管理费用率下降，安井的息税前经营利润率处于上升趋势中。到今年Q3TTM的数据出现下滑除了营收增速放缓以外，还有2023年股票期权激励费用摊销的原因。后续变化有待观察。
另外在毛利率接近三全，总体费用率持续更优的情况下，安井经营利润率在2023年超越了当年的学习对象。
至于反映历史数据的ROIC和ROE还是略逊于三全。
这里2022、2023年ROIC上升而ROE下降的原因应该来自于帐上躺了一堆定增拿到的钱。这些钱怎么花，是待观察的。
1.3.3 资产经营效率
还是跟三全放在一起对比看：
固定资产周转率安井落后于三全，但是如果把在建工程、使用权资产、无形资产之类的长期经营资产算进来，安井的周转率就表现更好。
在营业周期上，安井高一些，主要是应付账款周转天数持续降低，存货天数也更高一些。这是因为各自经营策略不一样？还是安井对上游供应商更友好一些？三全通过上下游占款，自己是不需要投入周转性经营资本的，而安井从21年开始就做不到这一点了。
2. 行业发展情况
2.1. 增长情况
从美日两个成熟市场和我国的食品加工行业来看，前两者处于稳定状态，十年CAGR分别为-0.7%和3.5%，我国食品加工与肉类行业以及其中的预加工食品行业（取申万2021版行业分类，并将成分公司经营数据直接回溯）一直处于一个快速增长的状态，过去10年的营收复合增长率达到了18.8%和17.1%。
我国的食品加工行业总体营收在2020年超过了日本，2023年大概是美国同行业的一半，后续还有相当的增长潜力。
下图是对数坐标。
单看近三年的增长，我国的预加工食品行业CAGR为11.4%，安井为远高于行业的23.1%。三全营收持平。
干味央厨
克明食品）
2.2 行业盈利能力
2.2.1 毛利率
2020年开始，我国和美日的食品加工行业都出现了明显的毛利率下滑。这里可能有几个原因：
对于国内来说：
1. 物流费用2020年起按照新的会计准则被要求归集在营业成本中，抬高了成本。这个原因看起来对预加工食品行业的影响远小于食品加工行业整体。
2. 渠道结构发生了变化，低毛利率的新零售渠道占比提升。
3. 原材料价格波动，2020年以来，农产品、肉类、油脂等原材料价格出现不同程度的上涨
4. 市场竞争加剧，比如毛利率本来就偏低的预制菜竞争颇为激烈
5. 疫情影响，各种环节经营你懂的原因，成本提升
对于美日的食品加工行业来说，原因可能是：
1. 原材料、包装材料成本上升
2. 货运和劳动力成本上升
比如日清食品把23年的毛利率下降归因于原材料价格及其他生产成本按年上涨。
对于行业中的佼佼者，特别是预加工食品企业来说，疫情的影响并不大。通用磨坊（湾仔码头的母公司）和日冷（日本冷冻食品龙头）在疫情头两年毛利率都反而得到了提升，大概率是由于居家时间长，人们在家做饭次数增加带来的消费增加。
国内企业的话，安井的毛利率比较稳定，在稍微下滑后已经开始回升；三全则是从35%的优秀水平滑落后一直还没爬起来，逗留在25%的水平，可能马上会被安井赶上。
2.2.2 运营利润率
美日和我国的食品加工行业营业利润率在最近半年都得到提升。拉长时间来看，国内食品加工行业的营运利润率波动比较大，预加工食品行业则比较稳定，并在最近半年创了新高。
美国整个行业在过去5年营业利润率持续下滑，到今年上半年出现企稳回升迹象。日本相关行业的营业利润率一直比较低，稳定在4-5%之间多年以后，在今年上半年创了新高，但也只是到5.6%而已。
美日两个成熟市场之间毛利率接近，但是营业利润率差异巨大的原因，按照GPT的解释，一是美国的规模经济效益更明显，物流更发达带来相关成本更低，以及市场较大，能用较少的固定成本覆盖更广的客户群，所以SG&A费用方面表现得更有效率；二是美国的政府相关行业税收优惠优于日本。
从类似的角度来看，我国相关行业的SG&A类费用表现应该要更接近美国而优于日本。从各国标杆企业来看，更能看出这个趋势。
2.2.3 净利润率
国内预加工食品行业的净利润率呈上升趋势。从典型企业来说，通用磨坊还是最优秀的双位数，日冷长年只有3.6%-4%，且没有跟上日本食品加工行业上半年整体出现的回升。安井今年开始超越三全，并从去年开始站上了双位数的台阶。
2.2.4 ROE
本来对比行业和企业的运营资产对应的投资回报能力是用ROIC更合适。但是Wind里面ROIC计算居然用归母净利润作为分子，我认为是不对的，就用ROE凑合吧。
除了日本比较稳定以外，我国和美国的相关行业ROE波动比较大，大概是行业竞争激烈导致？
标杆企业来看的话，除了通用磨坊，其余都在下滑中。而安井在利润率上升的情况下出现ROE下行，大概率是由于手上掌握了太多现金导致回报率被拉低。
而通用磨坊的高ROE一部分原因来自于利润率高，另一部分原因来自于高杠杆。
作为一个经营稳定的行业（当前美国食品加工行业的无杠杆beta是0.5，杠杆beta是0.61），美国食品加工企业的有息负债率整体都高。
日冷在比我们食品行业杠杆率高的情况下ROE只能维持在10%左右，主要是利润率远低于中美的同类企业。
我国的食品加工业整体杠杆率都偏低。实际上在当前的低利率环境下，适当使用杠杆，是可以提高企业价值，提高股东回报率的。
2.3 为实现增长所进行的投资
2.3.1 对于具备高度制造业属性的预加工食品行业，为实现增长的主要投资就是车间、设备、产线，或者再加上一些上游原材料的生产。不投资，产能不跟上，增长就跟不上。
国内食品加工与肉类行业在最近两三年的扩张性资本支出（资本总支出-折旧与摊销）在下降，增速也就减缓。预加工食品行业的扩张性资本支出在增加，营收就一直在上升。
美日食品行业同样道理。
2.4 行业增长前景
2.4.1 速冻调制食品和速冻米面制品
2.4.1.1 据艾媒咨询数据，2022年我国速冻食品市场规模达到1992亿元，2013-2022 CAGR 10%；根据中商产业研究院预测，至2025年国内速冻食品市场规模将达到3300亿元，CAGR 14%；而据前瞻产业研究院预测，到2029年中国速冻食品行业市场规模或将达到1889亿元，2024-2029年CAGR 7.0%。
这里口径估计各家不大相同，但从增长趋势来说是一致的
2.4.1.2 细分到速冻火锅料（速冻调制食品）和速冻米面市场：
根据Frost & Sullivan数据，2021年我国速冻火锅料市场规模约520亿元，预计2025年规模或达到833亿元，CAGR 13%。当前行业CR5为15%，集中度较低，后续有望提高。
根据华经产业研究院，2021年我国速冻面米市场规模已稳步增长到782亿元，预计到2025年市场规模将突破千亿，CAGR 6.3%。市场集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业CR3达到64%。
安井则在2023年年报提到：速冻鱼糜制品和速冻肉制品逐渐步入成熟期，增速有所放缓。但B端餐饮连锁化率和C端消费渗透率的加大，带来了此类产品定制化和中高端化需求的提升，该类产品仍有较好的结构化发展机会。
2.4.1.3 综上，可以合理预期这两个产品已经发展了30年的市场在经过疫情3年的快速增长后，在未来5-10年至少继续以个位数增长。而头部厂家还大概率能再占据更多的市场份额，以更高的增速增长。
2.4.2 预制菜
2.4.2.1 据新快报，根据《中国烹饪协会五年(2021-2025)工作规划》，目前我国预制菜渗透率仅为 10%-15%，而美国、日本预制菜渗透率已经达到了 60% 以上。
2023年，中国速冻食品行业CR5集中度仅为 18%，远低于日本和欧美等发达国家，行业集中度有望进一步快速提升。
而根据艾媒咨询数据，2022年中国预制菜市场规模为4196亿元，预计2026年将达10720亿。CAGR 30%。从人均消费量角度，2022年我国人均预制菜消费量仅为9.1KG，远低于预制菜产业成熟的国家的人均消费量，同年美、英、日的人均预制菜消费量分别为16.1KG、16.8KG、23.2KG；但我国人均消费量提升速度较快，提升空间大。
2.4.2.2 在政策层面，”培育发展预制菜产业“被写入2023年中央一号文件，纳入国家兴农计划。2024年3月21日，市场监管总局等六部门联合印发《关于加强预制菜食品安全监管促进产业高质量发展的通知》。该通知首次在国家层面明确了预制菜范围，对预制菜原辅料、预加工工艺、贮运销售要求、食用方式、产品范围等进行了界定。其中最大的亮点是禁止添加防腐剂，同时必须冷链运输。这有利于头部大厂家，不利于不正规的小厂家。目前行业内中小企业较多，集中度较低，2020年行业CR5仅为9.2%。未来集中度有望提升。
2.4.2.3 推动预制菜市场增长的因素大致为下面几个：
1. 我国城镇化率提高：
2000 年：城镇化率为 36.09%。
2010 年：第六次全国人口普查城镇化率为 49.68%。
2020 年：第七次全国人口普查数据显示，常住人口城镇化率达到 63.89%。
2023 年我国常住人口城镇化率达到 66.2%。
对于未来的城镇化率预期，根据国务院印发的《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，经过5年的努力，我国常住人口城镇化率将提升至接近 70%。
2. 生活节奏加快：
依据《中国劳动统计年鉴》，2010 - 2015 年中国城镇就业人员周平均工作时长均在45小时以上。而国家统计局的数据显示，2024年上半年中国人平均每周的工作时长是48.6小时，与2023年的49小时基本相当。当前工作节奏c比过往快了许多，没有那么多时间在家从头准备餐食。
3. 餐食制作环境的限制，连锁餐饮企业的需求。网易浪潮工作室10月有一篇文章讲得很详细：网页链接
商场里用电炉制作的煲仔饭 by XF
街边底商用明火制作的啫啫煲 by XF
4. 家庭平均人口下降：
1982年我国家庭规模为4.41人/户，至2020年下降至2.62人/户，现在恐怕更低，一家三口的结构被打破，一人食越来越多。
5. 冷链物流快速发展，物流限制被消除——为确保速冻食品的鲜度和品质，从急冻制造、 存货、运输、销售的整个经营过程都要求在低温环境中完成，因此速冻食品行业经营受销售渠道及物流的影响较大。
6. 高端自动化生产装备提升效率，降低成本，从而能帮助餐厅降低成本。
2.4.2.4 预制菜对B端餐饮企业的影响
根据2023年中国预制菜产业白皮书，在我国传统餐厅成本中，原材料成本在传统餐饮企业占比最高，为38%；人力成本与租金成本的占比分别为22%与10%。餐饮企业在使用预制菜之后，人工成本占比从22%下降至12%，而净利润占比则从20%增加至27%。
2.4.2.5 预制菜在C端市场的发展
2024春节，预制菜延续景气。京东年货节期间，预制菜成交额同比增长47%。叮咚买菜同比去年，年夜饭相关菜品销量增500%。
C端预制菜消费者主要特征为：女性、一二线城市、中高等收入、中青年人群。
据艾媒咨询于2023年7月调研数据显示，63.7%的C端预制菜消费者为女性，77.5%消费者分布于一二线城市，77.3%消费者月收入为5001-15000元，81.3%消费者年龄为22-40岁。
2.4.2.6 预制菜当前的主要问题
1. 食品安全和营养问题：
比如使用添加剂和防腐剂；
原材料质量难以直观判断，不知道是不是用死鱼、死虾冒充活鱼活虾等情况；
加工过程不确定操作是否规范，卫生是否过关。
另外加工、储存、运输过程中会经历高温、低温处理，造成一些营养流失。
这一点造成了近些时候多次出现学生家长联名反对学校食堂使用预制菜。毕竟家长们认为使用现购原材料现场制作饭菜，家委会还能不时派代表对制作过程监督、检查。预制菜他们则是感觉对食品的质量监督无能为力。
2. 口味、品质问题
口味还原度还不够高，特别是一些复杂的菜品。对于饮食追求天然、原汁原味的南方地区来说，对此更是抗拒心理更重。比如有饮早茶习惯的珠三角地区来说，消费者是连早茶供应的糕点是预制菜都不大能接受的。
对于问题1，在国家出台预制菜的指引标准后，应该就有行政力量去做监管，逐步淘汰掉落后、不合规的小厂家，让合规企业能够正常经营，稳步发展，从而提供合规的产品，让消费者能够放心。在我看来，统一监管少数几家企业，远比对一家家学校的饭菜全流程做非职业的监管要来得简单、直接和有效。这里优质企业品牌的建立也会推动消费者对预制菜的接受。最直接的参照是大多数学生家长根本不会去怀疑麦当劳肯德基的鸡翅、汉堡是否有问题。
营养流失问题的话，更需要推动市场良性竞争，让企业在竞争中发展出更好的制作工艺和技术，保留更多的营养成分。实际上，新鲜食材买回来自己制作，如果储存不当，或者控制不好火候、时间，营养流失问题甚至更严重。
对于问题2，同样需要市场良性竞争之下筛选出提供更优质产品的企业，让预制菜更多地保留原始口感。另外市场发展下来，也应该是自然而然地出现区隔：高端餐馆、追求口味的餐饮场合使用新鲜食材现炒；中低端餐馆、快餐餐馆、连锁餐馆、追求时间效率和一般口味的餐饮场合就是预制菜的发展空间。
实际上，预制菜对比一些做得精致的现制菜来说是差一些，但是未来是不是应该会有企业能做到其产品质量高于所有餐馆的平均水平，从而拉高整体餐食制作水平？用的配料在国家标准控制之下，也能拉高整个餐饮行业的平均健康水平？毕竟现在去一个路边小馆吃一碗盖浇饭填饱肚子，基本上是能吃就满足需求了。
3. 安井的经营风险
3.1 上游原料的风险。2018年安井出现过产品含非洲猪瘟的问题，公司把问题归为销售区域较大及上游对原料管控不力——2019 年 1 月 25 日，甘肃省白银市白银区政府网站发布《白银区动物重大疫情防制指挥部情况通报》，泰州安井生产的批次为 2018112450T“安井”牌猪肉丸含有非洲猪瘟阳性病毒。针对该事件，本公司及子公司对截至 2018 年 12 月 31 日上述涉及到的相关存货全额计提存货跌价准备，合计 5,808,256.42 元。
这种风险确实在食品加工行业里很难完全杜绝，只能看管理层的应对和业务的恢复速度。
3.2 安井过往产能利用率非常高，在2021年以前是超过100%。在2021年和2022年收购新宏业和新柳伍后，因为这两家公司的产品季节性带来了产能利用率低于100%。
而按照规划，5年后，安井的产能会增加50%-60%。在冷冻食品行业出现增速放缓的情况下，这些产能是否还能如过往一样得到充分的利用，需要打一个问号。例如新宏业、新柳伍所在的小龙虾市场已经出现过剩现象，造成新宏业上半年的营收同比下滑27%，净利润下滑79%。而包含了小龙虾、水产类预制菜肴及速冻调制食品等生产线的洪湖安井预制菜肴生产基地设计产能为10万吨，投产以后产能利用率预计会受到相当的压力。
如果产能利用率未能保持，将会拖累公司的利润率和资本投资回报率。不过相对好的是，安井当前负债率非常低，没有什么还债压力。
3.3 上市以后大股东和管理层一直在减持而没有过增持动作。去年还有实控人谜一样的股权转移和出售。公司产能扩张持续了十多年，一直在作大额扩张性资本支出，IPO融资后，还做了三次大规模融资：
2018年发行可转债：融资5亿元，募投项目为四川安井15万吨产能与无锡安井 7 万吨产能。
2020年发行可转债：融资9亿元，募投项目为湖北安井15万吨产能、河南安井15万吨产能与辽宁安井4万吨产能。
2022年非公开发行股票：以 116.08 元/股的价格向19名发行对象非公开发行4888.49万股股票，募得资金56.75亿元。此次定增募资用于新基地建设及老基地扩建类项目、老基地技术升级改造类项目、安井食品信息化系统项目、品牌形象及配套营销服务体系建设项目和补充流动资金。
同时上市后安井在持续分红。如前面所讲，过去的分红基本都是超越自由现金流能力的。
从公司的经营来说，募投项目都已经建成或者正在建设中，经营数据优秀，能体现出管理层优秀、专业。那么安井是不是庞氏分红，属于潜在风险之一。不过个人目前倾向于是大股东和高管有通过分红获取现金回报的需求，但管理层同样是优秀的，募投资金都在正常使用，经营向上。可先假定其属于国内市场不多的所有权和经营权分离且管理层优秀的企业，并持续对该假设进行验证。
3.4 出海和赴港上市问题。
安井在2021年收购了英国的功夫食品（273万英镑收购57.5%股权，并增资250万英镑，最后持股70%），但是进展一般，营收占比依然属于微不足道。按照公司自己的说法，这是开启国际化业务发展的有益尝试。
在2023年12月，安井成立集团进出口部，针对饮食消费习惯相似和空间广大的海外消费市场加快推动进出口业务。公司在4月份回复投资者问询时说到：“当前开发了香港、菲律宾、澳洲、欧洲等国家海外客户。例如在菲律宾市场，安井有15个单品获PFDA进口许可并完成生产、即将交付；欧洲市场客户也已完成选品下单。目前公司出口海外的速冻米面制品主要由无锡工厂生产，出口海外的速冻火锅料类产品主要由厦门工厂生产。未来期望通过在海外区域市场的持续深入推广，逐步建立安井品牌国际影响力“。未来出海特别是到欧美市场问题估计不会少，经营利润率估计短期内不会太乐观，也会牵扯管理层经理，需要持续观察。
2024年1月安井发公告计划赴港IPO，在当前帐上躺了大量现金的情况下引起了市场相当的负面反响。但如果是配合出海，那么还算合理。只是到8月份有投资者问询时，公司的回复是“目前公司赴港IPO发行方案尚未经董事会、股东大会审议通过“。当前也没有新的公告。这个事情，需要当作一个风险项跟踪。
4. 对安井食品的估值
4.1 营收增长估计
作为国内冷冻行业龙头，在国家预制菜标准出台，人们对食品质量安全越来越重视的情况下，安井将会从小企业退出、行业向龙头集中的过程中获得更多的市场份额，引领行业增长。
考虑到速冻调制食品和速冻米面食品增速放缓，预制菜被大众接受还需要时间，预制菜在安井总体营收中占比需要一定时间才会逐步超过1/3。海外市场目前还微不足道，暂时忽略其影响，所以估计公司将会以稍低于双位数的增速增长，假设为9%，并在10年后保持以无风险利率水平的1.5%保持增长（当前十年国债收益率为2.15%左右，我国的国家违约息差在0.66%左右，2.15%-0.66%=1.54%）。
4.2 利润率的变化估计
经过多年的优化提升，安井当前的运营利润率已经超过双位数，超越了以往的学习对象三全，高于预加工食品行业整体1.5个百分点，远高于日本冷冻食品龙头日冷6个百分点。比全球的食品加工行业的第三四分位点还要高2个百分点。
公司在2023年将销售定价策略从“高质中高价”调整为“高质中价”，坚定地打更高的性价比，从而在增速放缓的速冻调制食品、速冻米面食品行业赢得更多的市场份额。
预制菜作为另一个营收支柱产品线，当前以外包加工为主，毛利率偏低。自有产能建成后因为新兴行业竞争加剧，毛利率也会承压。
所以在控制售价抢夺份额和较低毛利率的预制菜品类拖累下，估计运营利润率会由当前的约12%的水平逐步下降到11%，与美国食品加工行业的平均水平相当。
4.3 投入产出比的估计
安井近些年的营收和投入资本比值基本在1.8左右（也就是每新投入1块钱资本，能获得1.8块钱的营收增量），预计未来几年能保持这个水平，后续随着竞争的加剧，产能利用率的下降，下降到全球食品加工行业的中值1.54。
4.4 资本成本的估计
食品加工在全球是一个成熟而稳定经营的行业，当前该行业全球的无杠杆beta低至0.6。加上当前安井的低负债率和低无风险利率的情况下，安井的资本成本WACC可估算为4.40%。
（大致计算过程是：股权成本 = 无风险利率1.54% + 安井的杠杆beta0.61 * 达摩达兰推算的我国当前股权风险溢价率4.82% = 4.41%，再算入其非常低的有息负债率后，推得WACC = 4.40%）。
随着国内经济趋向稳定，冷冻食品行业更加成熟，资本成本WACC趋向于beta=1的情况，推算达到6.31%。
4.5 详细的估值故事及对应的数值如下：
放在一张表格里看得更清楚。
5. 以上是我对安井食品的估值故事，请各位看看是不是合理，并多多指教！
特别感谢@主观的观 大佬的关键资讯！请再多多指教！
另外特别想请公公作为消费品行业骨灰级大佬和投资超级大佬来看看这个估值有没有问题。@超级鹿鼎公
