来源：雪球App，作者： 青蓝投资之路，（https://xueqiu.com/1435578452/311054067）
重资产行业有很多缺陷，要先投入再回报，回报还存在不确定性。从股价结果来看，重资产公司也很少出大牛，能说出的几个大牛包括长江电力、中国神华、牧原股份、中国移动等，而业绩比较差的更多，如京东方，所以一般人都会回避重资产公司。本人重仓牧原股份，是典型的重资产，这不断引发我对重资产的思考，得出了几个结论以及这些结论应用到地产、长江电力、牧原股份、白酒等公司，同时得出了一个财务报表的小小缺陷。从而不断完善我们投资工具箱的数量，打造立体的投资体系。
一、重资产行业缺陷的本质
（一）投入上的缺陷
资产负债表有个恒等式，资产=负债+净资产，负责=有息负债（即需付利息的负债，主要是借款）+无息负债（占用别人的），净资产=股东投入+赚到的钱（主要为未分配利润），则资产=（有息负债+股东投入）+（无息负债+赚到的钱）。无息负债是要占用别人的资金，包括上下游、政府、员工和股东（应付股利），这个肯定是有限的，未分配利润也是有限的而且需要长时间积累。那么要投入重资产只能通过股东投入和借款，从牧原股份、长江电力以及甚至中国神华都可以看出，虽然这些年来赚了很多钱，但有息负债都非常多，而且公司赚到了钱以后，还要有一部分甚至优先还给银行，分配给股东就受到限制。这个就是投入上的缺点。
（二）相对收益低的缺陷
重资产公司是先投入再回报，有没有一个理论工具能衡量这个呢？是有的，本人是搞投资业务的（非股票、股权类投资），正好熟悉一个工具叫IRR（内部收益率，简单理解是考虑了资金时间价值的年化收益率），可以完全契合。下面从一个假设模型开始，慢慢的把这个假设模型复杂化，可以得出很多投资有关的结论。
有两个生意，一个重资产（公司甲），另外一个是轻资产（公司乙），假设条件如下：
1.公司甲模型1：（1）第1年初投入一笔固定资产1.0亿元，折旧期为10年，固定资产正常使用10年报废,不考虑残值；（2）每年年初经营投入0.8亿元，年中不投入，年末经营收入1.0亿元，且收到都是现金。
经营结果如下：（1）每年利润=收入-经营投入-折旧=1.0-0.8-1.0/10=0.1亿元，10年的利润为1.0亿元；（2）除第一年外每年的经营现金流为1.0-0.8=0.2；（3）整个十年的现金流=每年的经营现金流*10-资产资产投入=0.2*10-1.0=1.0亿元。也就是说这10年总共赚了1.0亿元。现金流如下图：
2.公司乙模型2：（1）没有固定投资；（2）每年年初经营投入0.9亿元，中间不投入，年末经营收入1.0亿元，且收到都是现金。
经营结果如下：（1）每年利润=收入-经营投入-折旧=1.0-0.9-0=0.1亿元，10年的利润为1.0亿元；（2）每年的经营现金流为1.0-0.9=0.1；（3）整个十年的现金流=每年的经营现金流*10-资产资产投入=0.1*10-0=1.0亿元。也就是说这10年总共赚了1.0亿元。现金流如下图：
模型1和模型2对比。这10年合计，公司甲和公司乙的利润都是1.0亿元，且公司甲和公司乙的现金流也都是1.0亿元，表面上看这两家公司收益是一致的。很明显我们会选择投资乙，因为公司甲在第一年初要先投入1.0亿元，后面慢慢的才能赚回来，这个先投入和后投入怎么衡量呢，就IRR。公司甲的IRR是7.1%，公司乙的IRR是11.1%。简单理解就是，考虑资金的时间价值后，公司甲的年华收益率是7.1%，公司乙的年化收益率是11.1%（这里简单解释一下公司乙的IRR，乙每年投入9000年，利润1000，年利润率1000/9000=11.1%，因为他每年是一样的，因此年化收益率跟IRR是一样的，公司甲就不一样了，第一年从现金流是亏的，后面从现金流的交流利润是为0.2/1.0=20%又比较高，综合起来就是7.1%了）。这个是从数学理论上证明了重资产投入公司实际收益较低的原因。
结论1：固定资产实际使用年限和折旧年限一致时，且当利润率一致，重资产公司甲要劣于轻资产公司。
二、重资产不同情况分析
从一个简单的模型得出了一个显而易见的结论，但是如果就止步于此，得出重资产行业不值得投资，那就太可惜了，我们增加变量，可以得出很多有用的结论。
(一）固定资产使用年限大于折旧年限
修改公司甲为模型3：年初投入一笔固定资产1.0亿元，折旧期为10年，10年折旧完毕，但是固定资产正常使用20年,即10年之后没有折旧了，每年的经营投入还是0.8亿元，经营收入还是每年1.0亿元。公司乙模型4不变，只是计算年限为20年。我们看20年的数据：
公司甲的20年现金流为3.0亿元，利润也为3.0亿元，IRR为10.2%。公司乙的现金流为2.0亿元，现金流也为2.0亿元，IRR为11.1%。也就是这20年来公司甲的要比公司多赚1.0亿元，现金流也比乙多1.0亿元，而IRR是相当的。
结论2：固定资产实际使用年限大于折旧年限时，且在折旧年限后重资产的公司利润率大于轻资产的公司利润率时，重资产行业可能优于轻资产行业。具体要看利润率增加了多少，使用年限比折旧大多少。这种类型的公司典型的是长江电力和牧原公司，长江电力就不用说了，牧原股份的猪场折旧基本是10年，但是使用年限估计有20年，特别是新建的猪场，使用年限估计有30年。
根据结论1和结论2，很容易得出结论3：固定资产实际使用年限小于折旧年限时，重资产公司严重劣于轻资产公司。这个类型的公司很多，多出现在科技类公司，投入的资产使用5年，还能还没有回本，技术发生了变革，原来的固定资产技术已经落后甚至报废，但是财报上还是以固定资产存在，典型的公司是京东方。
（二）固定资产投入后再平价公司
固定资产要先投入再回报，但是如果我们从已经完成固定资产投资的公司开始评估他的价值，可能是另外一个结果。
修改公司甲为模型5：在模型3的基础上，我们从第11年初开始考虑这家公司，折旧已经完成，公司甲每年年初投入0.8亿元，年末收入1.0。公司乙仍为模型2。
模型5从第11年初到第20年末共10年，现金流入2.0亿元，利润2.0亿元，IRR25%。各项数据均高于公司乙模型2，而且是大幅高于。
结论4：当固定资产投资完，从折旧已完成后（如本案例第11年）考虑，且利润率也高于轻资产公司（即重资产公司随着折旧完成利润率要提升），则重资产公司要优于轻资产公司。在长江电力不新增投资，也不考虑新购买其他水利情况下就符合本案例情况。
（三）固定资产企业利润率高
修改公司甲为模型6：在模型1的基础上，固定资产投资和折旧不变。每年年初经营投入从0.8亿元改为0.7亿元，收入不变。模型2不变。
则公司甲10年合计利润和现金流均为2.0亿元，IRR达到了14.7%，各项数据均优于公司乙。
结论5：重资产公司可以通过提高利润率来弥补天然劣势，当提高到一定程度的时候，可以优于轻资产公司。我们的模型里面的投入只有固定资产和当年经营投入，没有考虑其他的，现实企业会有其他投入，这里需要把利润率进行调整，调整为投入资产回报率ROIC。经过我修改正的ROIC=扣非净利润/经营资产。
结论5修正为：重资产公司如果有较高的ROIC，可以优于轻资产公司。那么ROIC要多高才算好呢，我的标准是10%是良好，15%是优秀，ROIC与净资产收益率是相通的，净资产收益率15%是良好，20%是优秀。
（四）重复投入固定资产
我们已知，以10年为计算周期，公司乙模型2明显优于公司甲模型1。如果第11年公司甲折旧完毕后，需要重新投入固定资产进行设备更新，投入的资金和第1年一样，折旧也是一样的，那么第11年初到第20末的逻辑和第1年初到第10年末的逻辑是一致的。有的企业为了维持住原来的利润，可能要在11年投入更多的资金，比如机场行业，一个跑道假如投资10亿元能用20年，在这20年内赚了20亿元，在20年结束之后翻修这个跑道或者新建一个跑道，可能投入是20亿元而不是10亿元，前20年赚到的钱都会投到新的跑道中，股东无法分享前20年赚到的钱。
结论6：为了维持原来的收益，需要投入大量维持成本的重资产模式是典型的价值毁灭。
三、引申和结论应用
（一）地产行业——固定资产引申
上面我们以固定资产作为重资产的来举例，可以把固定资产进行衍生。比如地产行业，买地的资金是一种投入，在财报里面记作存货，而固定资产投资相对较少。从资金的流入流出来看，计入存货和计入固定资产区别是比较小的，都是要投入资金，且投入之后需要过几年才能流回来。因此可以把固定资产衍生到经营资产投入。那么地产行业可以简化为，购买土地，再投入一些建设成本，卖方后赚取一部分的利润；然后赚到的利润再加上原来的购地款再购买一个块价格更高的地。其实这个生意模式是符合上面的结论6的，为了维持原有的收益，需要比原来更多的投入。再来看ROIC,以万科财务健康的2019年为例，总资产1.73万亿元基本都是经营资产，净利润388亿元，ROIC=388/17300=2.2%，也没有通过收益率来来弥补资产效率。
（二）牧原股份
牧原股份2024年三季度末总资产为1900亿元，只看养猪业务，扣除屠宰占用资产约150亿元，其他在建工程未发挥作用资金约50亿元，现金200亿元中可以按最低100亿元考虑，则养猪业务的最少的运营资产为1900-150-50-100=1600亿元。2024年出栏7000万头（其实完成产能为8000万头，把仔猪考虑进去理论最大出栏0.9-1.0亿元头），非瘟之前每个周期内每头平均利润为350元，假设以后每个周期内头均300元，则ROIC=300*0.7/1600=13.1%，已经超过了良好的10%标准。如果能达到头均350元，则ROIC=350*0.7/1600=15.3%，达到了优秀的水平。
另外牧原也符合结论3，即其激进的折旧，导致折旧完成以后，猪场可以继续使用；基本符合结论4，即固定资产已经投资完成，从现在再评估这家公司，只要他不大规模继续投入，他比轻资产公司更有优势。即使继续投入固定资产，他也是符合结论5的，即重资产有较高的ROIC,重新投入固定资产复制产能也是不错的选择。
（三）长江电力
长点电力中的三峡大坝设计使用是100年，折旧远低于这个使用年限，因此他是符合结论3的，折旧完毕以后，这个公司的净利润会大幅提升，也符合结论4。
（四）白酒
白酒不是重资产行业，但他是他是重资产行业反向的一个极端，也拿出来说下。他在折旧完成以后，窖池在报表上资产显示为0。但是他的价值比新建的窖池还要高，比如泸州老窖几百前年的窖池，价值可能值几百亿元，只是报表是没有体现的。那价值体现在哪里了呢，比结论4还要优的结果，即在窖池折旧完成以后，利润率不断的提升，导致了ROIC和净资产收益率奇高无比，是极品企业。茅五泸三家公司均符合上述公司特点。
其他的公司比如CRO、珠宝、纺织、家电、煤炭等行业，可以拿出来应用一下。再次说明，这个工具不是万能的，只是几十个工具里面的一个，我们投资公司要从各个维度立体去评判，后面我也陆续把有结论性的工具慢慢的阐述，不断完善自己的投资体系。
四、财务报表衡量公司价值的一个缺陷
公司投资于固定资产，资金是先流出去了，这些资产要慢慢的折旧，并在利润表中反应，没有反应出来先投入这些资金的时间价值。比如公司甲模型1和公司乙模型2,10年的利润都是1.0亿元，很明显公司乙要优于公司甲，只看利润表的话，是看不出来的，要透过资产负债表、利润表等立体的看待商业模式。
其实在财务报表中有些科目是考虑了折现的，比如摊余成本、长期应付款折现、应收款以及长期应收款信用减值损失等，一是考虑了这些可能收不回来、二是代入了资金时间价值。其实固定资产投资、无形资产投资也可以考虑类似方案，比如多应用一些双倍余额递减法折旧，刚开始多折旧，后面少折旧，也能达到考虑资金时间价值的目的，只是税务局不认可，国家没有鼓励，上市公司也很少用。
