来源：雪球App，作者： 方木FM，（https://xueqiu.com/1246431686/310841016）
1、洋河三季报，超乎预期的差！
从前三季度整体看：
营业收入275.2亿，同比 -9.14%
归母净利85.8亿，同比 -15.92%
扣非净利84亿，同比 -17.39%
单看第三季度：
营业收入46.4亿，同比 -44.82%
归母净利6.3亿，同比 -73.03%
扣非净利4.6亿，同比 -81.41%
$洋河股份(SZ002304)$ 三季报这份业绩，真是足够差，超乎预期的差，知道不会很好，但没想到这么不好。
为了让大家的感受更立体一些，方木再给各位“倒”点盐。。。
纵看洋河自身的历史业绩（见下图）：
十六年以来，前三季度累计营收，仅有4次同比负增长，分别发生在2013年、2014年、2020年，以及今年，而且今年-9.14%的同比降幅，也只是略好于2020年同期的-10.35%。
三季度单季营收，共有2次负增长，一次发生在2013年，单季同比下降22.28%。
另一次，就是今年三季度同比下降44.82%，反向创造了历史！
此外，也是自2017年以来，首次三季度单季营收不足50亿！
再看看归母净利，十六年以来，前三季度累计归母净利，仅有3次同比负增长，分别发生在2013年、2014年，以及今年（见下图）：
今年前三季度归母净利-15.92%的同比降幅，反向创造了历史+1！
而三季度单季的归母净利呢（见下图）：
单季-73.03%的同比降幅，反向创造了历史+2！
更厉害的是，洋河今年三季度单季归母净利不足10亿！
历史上，三季度单季归母净利不足10亿的情况，仅发生过3次，除了今年这一次，前两次还要追溯到十几年前的2010年和2009年。。。
特别要注意的是，今年第三季度非主营业务收入高达2.41亿，相比去年同期增加了2.44亿左右（见下图）：
换言之，如果扣除这部分非主营业务的收入，洋河第三季度卖酒赚回来的钱，实际更少，这一点从扣非归母净利润就能得以体现（见下图）：
4.56亿的扣非归母净利，这是近16年以来的第2低，仅仅比2009年略高1.4亿左右。。。
横看同行业绩，百亿白酒企业，前三季度累计归母净利同比增速（见下图）：
第三季度单季归母净利同比增速（见下图）：
嗯嗯，洋河主打一个反骨，比惨大赛第一名啊，无出其左！
呜呼~~真是惨不忍睹?
面对这这样的三季报，方木自己也实在懒得去整理图表了，似乎也没有太大必要，无论再怎么对比分析，就一句话：
2、洋河花了更多的钱，酒反而越卖越少！
从历年来看，洋河前三季度、以及第三季度单季的销售费用，持续增加（见下图）：
与此同时，同期销售费用率也在持续攀升（见下图）：
这意味着，洋河投入了更多的销售费用，不仅没能赚回来更多钱，反而还赚得少了?
尤其是今年第三季度，单季销售费用相比去年同期微微减少了0.14亿，然而营收却同比下降近45%。
由此，单季销售费用率大幅攀升至27.75%，百亿规模的7家酒企里，遥遥领先（见下图）：
再看第三季度单季的管理费用，虽然连续三年下降，但三季度单季管理费用率却首次突破10%（见下图）：
百亿规模的7家酒企里，洋河三季度的管理费用率仍然是遥遥领先的（见下图）：
而营收呢，洋河却是百亿规模7家酒企里唯一一个大幅度负增长的！
不禁要问，洋河的销售费用和管理费用都是怎么花的，都花哪里去了。。。
3、洋河三季度营收，为何断崖式下降？
三季报只有短短10页，缺少产品结构、销售渠道、产销量的等更详细的经营数据，不好去具体分析。
但方木想从“经销商”的维度，聊聊洋河营收下降的其中一个原因，容我慢慢道来。
首先，关于白酒社会经销商，在茅台身上，我曾一度将经销商视作茅台业绩提升的阻力！
但是，这几年的白酒市场，让我对经销商在整个白酒销售链条中的角色和价值，有了新的认识。
白酒经销商，相当于白酒厂商与市场终端之间的“缓冲带”！
这个“缓冲带”的作用和价值，至少体现在以下两点：
第一、维系老客户，拓展新客源。
对于白酒这种体验性产品，产品销售高度依赖线下消费引导，酒商对不同时期客户的需求有清晰的判断，会尽量满足需求从而维系客户，建立了成熟的客户管理体系，长期保持与客户的沟通。
比如，今年中秋节前一个多月，河南、山东、陕西、广东等地区的多名茅台经销商，已经提前开始了老客户的集中拜访活动，通过赠送小礼品、积分兑换等活动将节日促销信息告知核心用户。
他们还会自行拓展新的客户源，比如房地产相关客户减少了用酒需求后，他们又会去拓展到更多行业。
此外，线下分销体系本身也肩负着打款、移库、物流、客服等诸多综合作用。
第二、帮助白酒厂商平滑业绩。
大多数白酒厂家并不直面消费者，主要是面对经销商，就算强如茅台这种品牌力的白酒厂商，批发代理渠道与直销渠道的比例最多也是55:45。
所以，虽然消费者这一侧需求出现了一定的问题，但白酒企业的业绩并不会出现问题，因为经销商可以吸纳白酒厂商的“压货”。
这其实特别考验经销商吸纳“压货”的能力，当然，只一味的“吸”不行，最终还是需要“吐”出去，被终端市场消费掉才行。
所以，一方面，需要白酒厂商和经销商一起，持续提升营销能力和品牌影响力。
另一方面，“压货”也应该是在一个合理的、能承受的范围内，不然经销商迫于资金断裂的压力，大举抛货，就会造成终端价格错乱，价格体系崩溃，白酒厂商必遭反噬。所以，酒厂要将经销商视为利益共同体，用茅台张董的话说“将经销商当成家人看待”。
但不管怎么说，必须要承认，线下传统经销商是白酒厂商的压舱石，更是酒厂业绩的底牌，或者最后防线！
特别是对于那些没有茅台这种品牌力、无法让客户指名道姓的购买、所处价格带的白酒产量不稀缺的酒厂而言，最有效的销售方式，就是通过社会经销商去触达白酒消费大户。
对此，在《洋河2024年中报简评》一文，方木曾写过一个不成熟的思考：
对于像洋河、今世缘、山西汾酒这样的酒企，品牌力不足，尤其是缺乏高端白酒的品牌势能，而所在价格带的白酒产品也不稀缺。。。
他们之间真正比拼的，其实是各自经销商的实力、以及与这些经销商之间建立和维护的利益网络！
而不是去拼在营销推广上面烧了多少钱。
换言之，多增加几个有实力的经销商，要比花更多的钱去苦哈哈地赚吆喝，能有效的触达白酒消费大户！
尤其是在白酒市场环境不好的时候，经销商可以给酒企托底，也是酒企的韧性所在。
纵观整个白酒行业，目前绝大部分酒企仍然依靠数量庞大的经销商队伍支撑企业发展。
具体到洋河，从过往的年报和中报数据，我们可知，洋河白酒近99%的营收都是来自“线下批发经销渠道”，以中报数据为例（见下图）：
换言之，洋河的白酒营收，极度依赖于洋河8800多家社会经销商的贡献！
洋河这个经销商规模，在白酒行业里是排名第一的。
但白酒经销商的规模，其实不是最主要的，更关键的是白酒经销商的“实力”！
经销商的实力，我认为包括两方面：
一是，经销商的资金实力。
二是，经销商背后能触达到的优质客户资源的实力，尤其是高净值人群、酒桌上具有话语权的KP等。
而从2024年中报数据来看，在江苏省内，$今世缘(SH603369)$ 单个经销商的营收贡献，相当于洋河的4倍（见下图）：
在省外，洋河经销商5891家，经销商平均贡献219万的营收，作为对比，$山西汾酒(SH600809)$ 的平均每个经销商贡献的营收从2023年中报时的504万，提升到2024年中报时的542万（见下图）：
从单个经销商营收贡献的对比情况，我们能明显的看出来，洋河经销商数量最多，然而实力相对较弱。
如果都是大量的这类“实力有限”的经销商，就会导致两个结果：
一方面，洋河经销商吸纳不了太多“压货”。
另一方面，在触达白酒消费大户，尤其是大量高净值人群、酒桌KP等方面，相对而言，洋河经销商处于劣势。
在白酒市场增量时期，洋河这种类似“薄利多销”的经销商结构，的确有利于快速铺货、深入一线、抢占市场、实现全国化等。
然而，到了白酒市场存量竞争的阶段，同时又遭遇经济消费大环境不利的形势，这种时候，小经销商“实力”不够的弊端，就会被放大。
因此，洋河经销商“实力”不济，扛不住事儿，消化不掉洋河的投喂！
在我看来，这是导致洋河营收负增长的直接原因之一。
而且，除了洋河白酒品牌力不足、尤其是缺乏强势的高端白酒品牌之外，经销商“实力”不济，也是洋河业绩容易波动、缺少韧性的原因之一，毕竟太薄的“缓冲垫”还是更容易摔疼的。
经销商这层“缓冲垫”的厚度，就好比我们投资的安全边际，没有足够的容错空间，缺少韧性，股市下跌时候，你看不住股价的剧烈波动，等到环境变好的时候，就会错失真正的上涨。
不仅如此，在当前高端白酒市场格局相对稳定的情况下，洋河想要通过“手工班”进入白酒高端局，现有的经销商结构，还是很难做到的。
的确，在众多浓香型白酒企业里，洋河早早完成了产能扩产，并以此形成了领先的产能优势（见下图）：
这种领先产能优势，主要是指时间，其他一些酒企很难在短时间内达到洋河这样的产能规模，没有足够的产能规模，优质白酒的产量就会受限。
但是，光有产量还不够，还得将优质白酒卖出去才行，这又特别依赖管理层的能力、尤其是营销能力，以及经销商的“实力”。
所以，我粗浅地认为，洋河要想将自己的产能优势发挥出来、将手工班打入高端局，管理层需要在自身的营销能力等方面有所提升、在营销策略方面有所调整。更关键的，还要对经销商体系进行一系列改革。
谈到这些，不得不说上一句，洋河的主动求变意识太弱、应对市场变化的改革太慢。。。
这些改革工作，又不是一蹴而就的，同样需要时间，需要验证迭代，当然，也就有了不确定性。
这也是方木此前在《对洋河的两点不确定，及未来处理计划》写过的2个不确定性之一（见下图）：
4、洋河三季报还是有一些亮点的：
①从应收类资产的营收占比来看，没有迫于业绩压力而放松销售政策（见下图）：
跟其他白酒企业横向对比来看，洋河的应收占比，也是很低的（见下图）：
②截至今年三季度末的合同负债余额，比上半年期末增加了10多亿，相比去年同期有所减少，但并没有被过度消耗（见下图）：
对比同省的今世缘，今年半年报的时候，合同负债余额为6.2亿，三季度末下降至5.4亿，而去年三季度末为13.1亿，还是下降比较多的。
不过，洋河这一点也挺奇怪，宁可让合同负债多增加10亿，也不多开几张票、多填几个发货单，让三季度营收实现同比转正?
5、2024年业绩预估？不会了
今年6月份的时候，方木预估2024年归母净利增长5%，大概在105亿左右（见下图）：
今年中报出来的之后，调整为102亿（见下图）：
这三季报一出，我已经不会预测了?
若要实现2024年全年102亿的归母净利，则今年四季度，洋河要实现16.2亿以上，这是洋河历史上未曾到达过的高度，所以四季度几乎不可能实现。
年初的时候，管理层定下的2024年全年营收目标是5%~10%。
2023年全年营收331.26亿，若按照下限5%来算的话，2024年的营收要达到347.82亿，前三季度已实现275.2亿，则四季度要实现72亿以上，这也是洋河历史上未曾到达过的高度，综合来看，全年5%的下限增长目标，也基本不可能实现。
方木曾写过，若洋河今年的营收增速，连5%都达不到，那方木会考虑直接清仓洋河（见下图）：
不过，方木暂时还不会清仓洋河，等具体年报出来的时候，再看吧。
目前，方木持有的洋河仓位仅有3%左右，再加上洋河此前承诺的保底70亿的分红（见下图）：
按本周五收盘洋河1213亿的市值计算，股息率至少5.77%。
以上这两点，确保我有足够的容错空间，影响有限。
对于洋河这笔投资，方木确实也有一些反思，但还没有想得很清楚，利用剩下这段时间，再梳理一下，同时，对洋河持仓的处理计划，也重新仔细、慎重地再思考一遍。
关于洋河2024年三季报，就先聊这些，后续想到什么，再另做补充。
