来源：雪球App，作者： 德加圣手，（https://xueqiu.com/4095935775/310642953）
近期我大幅提升了小零食公司的仓位占比，劲仔和甘源，合计持有市值已经接近我总仓位的20%，这是我从去年年中开始投零食板块以来，目前最大的仓位占比。劲仔比甘源更多一些。之所以会有这样的决定，也是阶段性比较和对比的结果。我想大概阐述下我的看法，以及借此对食饮整体各个主要板块进行些评价。
三季报披露后，食品饮料整体的业绩情况如市场预期一般不理想，超预期的公司很少。但从业绩的绝对值来看，小零食板块基本可以说是冠绝全场。之前我写过的零食五子，在三季报应该是全部录得高增长，只是有的符合预期，有的不合预期而已。板块的β行情还是挺明显的。我主要考虑从持续性的角度出发增配了劲仔和甘源，这个持续性，一方面来自于他们自身品牌的提升、产品矩阵、新品拓展的维度，另一方面来自于渠道的变化。
现在回头来看，劲仔和甘源是这几年从草根品牌逐渐升级为网红品牌的过程。他们存续和经营的时间都很长，但一直是以草根的身份在传统的流通领域发展。但最近三年，由于零食渠道的一些创新性变化，带动了他们在消费者心目中认知的提升，配合产品的拓展和升级，比如劲仔的大包装、鹌鹑蛋，甘源的芥末味夏威夷果以及越来越丰富的口味坚果矩阵等，让消费者开始逐渐有了一些对他们品牌的认可。其实市场一直觉得，这个行业竞争激烈，供给充分，但实际现在从我的角度来看，我觉得品牌和白牌的竞争是不激烈的，因为白牌竞争不过品牌。白牌之间才是你死我活的恶性竞争。以劲仔的小鱼为例，这个已经去年就迈过10亿门槛的大单品，业内其实一直都有防随品，但即使防随品给出的商务条件更好，也难以对小鱼的市场份额进行抢夺，这是最近这两年来已经被证明的结果。迈过10亿门槛是该单品开始确立品牌的一个指标。甘源最近整体毛利率有所下跌，是因为毛利较低的综合果仁品类增长迅速，拉低了整体毛利率，但老三样横行市场将近20年，一直保持45%-50%之间的高毛利，这么个小东西，凭什么？如果不是过硬的产品力和尤其在消费者心智中的占领（这来自于调味、出品的稳定性以及酥脆度、口感等），在我们产能过剩，到处都在卷的时代，他是维持不了这么高的毛利水平的。当然，我觉得今年零食行业的竞争，把甘源卷的也很累，那就期待明年的出海吧。
另一方面，渠道的变化是最直接的刺激因素。这几年零食折扣系统的发展已经基本被大家所认识到，只是对这个渠道的演进还有分歧。我个人斗胆猜测，从事实来看，目前全体零食系统的门店数，全国应该大约是5万多家，能覆盖的地区基本都覆盖了，后面要开始加密。零食系统的模型，不支持下沉到村镇一级（消费力不支持），也无法在一线城市遍地开花（人工房租付不起），战场是集中在2-5线城市以及县、乡这样的地区（主要是县城，有专注于乡的零食系统，但这部分占比很低）。所以按照国内地级市、县的数量以及加密程度等判断，大概率10-11万家门店，整个渠道就基本饱和了，单从门店数来说，饱和了。走到这一步，至少应该是在2025年年底，在这个时间点之前，零食系统的发展依然会让品牌厂家受益，白牌会越来越难做。顺便说一句，零食系统即使门店饱和，是不是就意味着这个赛道开始衰退了，也不一定，他发展的方向也是一步步变化的，零食有鸣已经开始在店里做日用百货了，理论上这个生意可以把中国除生鲜外的普通商品按折扣思路全部重做一遍。零食系统发展的研究是另一个课题，在这不多谈了。今年在零售渠道除了折扣系统的演变外，仓储会员店的发展也越来越引起市场的重视，三季报出来后有友食品的两个涨停引起了市场高度关注。我身边有的朋友一脸懵逼，2个板之后都还不知道为啥这个几乎放在角落被遗忘的零食公司，居然能连续收获2个涨停，这公司多少年没板过了。三季报有友的应收账款同比增长30多倍，这公司从来没什么应收的。然后才发现，原来是7月份在山姆导入的新品，脱骨鸭掌卖爆炸了，这9000万应收基本可以确定就是对会员店的应收。我都怀疑山姆今年是不是在进行拓店。会员店和零食系统现在已经是非常高势能的渠道，能够抓住机会在这两个渠道发展的零食品牌厂家，都有很好的发展机会，这是我认为劲仔和甘源会有持续性的基础逻辑。传统KA商超现在是真的难，客群被这两个渠道分流的厉害。追求性价比、折扣的去了量贩折扣系统，想要优质优价的去了会员店，上面有个电商蓬勃发展，下面还有个拼多多随时刀你一下，KA渠道几乎是上下左右被包围，四面楚歌。我个人认为，渠道创新性变化到这个地步，品牌厂家，单就食品饮料而言，凡是抱着旧渠道不放的，凡是一张嘴就是顾及旧的渠道体系、经销商体系利益而不能或者不敢拥抱新渠道的公司，投资者都应该远离了。
劲仔和甘源的具体情况不在这里分拆了，文章只是阐述我对他们持续性的一些理解。资产是不断比较出来的，目前我对小零食板块的高配，是基于相对于其他食饮品类性价比更高的结论。简单阐述下我对其他赛道目前面临的情况的理解：
乳制品。伊利目前依然是我第一大仓位，三季报超市场预期，也超越我个人的预期，经营的韧性很强。其实我觉得，现在伊利的发展正在越来越兑现我写过的那篇《伊利股份：我们可能正处“U”型估值的底部》这篇文章里提到的，成熟的快消公司，以伊利为例，未来估值提升的三个逻辑：降本增效、基于自身业务协同效应的品类拓展以及资本开支大幅降低后股东回报的提升。三季报，对于第一点和第三点的展现非常明显。但我们也应该看到，行业目前依然面临白奶这个基本盘品类供过于求的现实，我个人认为这个情况不会很快得到缓解，牧场实在是太关乎民生了，也关乎各地方政府的稳定诉求、利益诉求，去产能的过程依然漫长。而基础白奶是没有什么品牌的，有品牌的是酸奶和低温鲜奶（相对白奶有一定品牌）、奶粉、奶酪等深加工产品，甚至冰棍都比白奶有品牌的多，很多人非常认和路雪，认巧乐兹，而不会轻易尝试白牌的冰棍。白奶就不一样了，谁便宜喝谁，就连金典和特仑苏这种所谓高端白奶，都在受到冲击。这个品类真的太差了，但伊蒙目前还是阶段性陷在这里面。这个行业后面还是非常考验管理层能力的，我很期待伊利2025年这个在2030年前最后一个五年规划，他要怎么做。拭目以待。
啤酒。不知道大家发现没有，最近几年无论是通缩环境也好，产能过剩到处内卷也罢，食饮的很多赛道都陷入价格战，说的难听一点，茅台的价格体系都在松动。然而啤酒这个赛道的价格体系相对于其他品类而言，稳定的多，你几乎没听到无论哪个价格带的啤酒出现大规模降价，高端价格带可能有一些局部的，阶段性的，但尤其中低价格带基本不会。这可能是因为啤酒行业早在10年前就开始进入减量模型的时代，从13年到现在，啤酒的饮用量整体下降了约40%，其实这个行业是给其他赛道打了样了，当你们的品类开始进入整体减量模型的时候，你该怎么办。减量模型带来的是五巨头的份额异常稳固，产业链竞争格局稳定。这么说吧，不可能像白奶一样，因为原材料便宜了，就冒出来一堆不知道哪里出来的小啤酒公司，抢五巨头的份额。啤酒行业的资本开支减少更是减量模型下的一个生动展现，自由现金流整体都不差。我觉得这个品类最大的优势是胜在稳定，成长的话，要分公司具体再看了。
白酒。2年前我们开始对白酒看淡，目前这个结论依然没有改变，也谈过很多次了。上个月我阶段性配了一点五粮液，三季报前卖出了。因为经过分析和理解，五粮液今年还是有挺明显的改善，今年的泸，有点像去年的五。而且五粮液基本没有太多囤货风险，金融化风险。囤货也是少量和被动的，大部分基本可以说，还是被喝掉了的，谁没事屯五粮液玩。况且如果出现大规模刺激后，白酒顺周期的优势还是很明显的。但这个行业整体，我还是看的比较淡，慢慢等待他的调整吧。
软饮料。今年以来表现最好的食饮赛道，也出现了市值涨了很多的公司。我暂时没有持仓，一直在看。无论是A股的公司，还是港股的康统，今年尤其上半年，整体表现都不错。水饮相对于固体食品而言，更容易出现大单品、爆品，周转和动销的速度理论上会更快（液体比固体好消化）。东鹏太贵了吧，而且总觉得他是抓住一个商标之争的窗口性机会，持续性还要再观察。统一似乎不错，稳定的基础上还不断的出现一些好的新品，可以再多看看。整体来说，软饮料行业的板块β非常明显，但我觉得在业务的边际改善和受益于渠道变化这两个角度来说，应该是不如小零食。
我个人还是一直比较偏重于消费板块的投资和跟踪，现在依然觉得，这个赛道就是韧性比较好，相对也更容易分析和理解。今天对各个板块评论，实在是有点班门弄斧，也没有特别展开，只是基于我自己对于零食的看法和比较而得出的阶段性结论。投资是个需要不断做比较的过程，很多板块都有非常资深的投资人在做分析和理解，我说的完全错误的地方，无论是数据还是结论，还请多和我讨论，我现在非常想就各个赛道的负面观点进行探讨。纯粹个人看法，充满谬误，还请朋友们多指正。#劲仔食品# #甘源食品#
