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$西部水泥(02233)$ 西部水泥是一只观察了半年，一直没有动手的票。直到莱米项目投产，价格有一个明确的指引才动手建仓，目前持有预期仓位的20%，希望能逐渐买到合适的仓位。
持仓看好这票的朋友，最核心的预期就是：24-26年增收，增利的绝对值和倍数都很大。几个券商到26年最低的利润指引也到了22亿，多的给到38亿。下表是几个券商对未来几年业绩的预测：
如果26年真能实现30亿利润，维持30%的分红。公司价值应该在150-200亿区间，目前市值不到65亿，造成这么大的价格差异，我想是大家对风险的态度以及对潜在风险的折价不同所造成的。下面就几个重大风险我的思考与大家分享：
1）非洲3-5年吨毛利/净利是否能维持
非洲各个国家水泥价格差异较大，管理层说希望能长期做到平均净利300元/吨。我认为是可以期待的。首先：得益于西泥在非洲几个国家的良好布局，可以说占据了非洲几个快速发展人口大国的核心位置，竞争对手想要在短期建立产能需要解决石灰石矿的问题，电的问题，政府审核的问题，建设周期的问题等等一系列问题。例如：西泥在埃塞之所以有这么大的产能，是有在政府困难时收购了当地水泥厂并良好经营的基础，加上与当地高层利益共享（二股东是国家水泥协会的会长）才批下来的莱米长。目前的产能已经是全埃塞的一半，短期之内要想在埃塞建厂几乎不可能；西泥在乌干达的合作伙伴拥有唯一的石灰石矿山；刚果金厂的水路运输能增大覆盖半径以及降低运输成本。其次：竞争环境没有前几年激烈，国际巨头的战略转向美加的基础建设，逐步退出非洲市场；国内央企忙于应付国内需求萎缩，利润下降，管理追责等问题不会轻易在非洲投资；潜在的竞争对手就是地方国企和几个民营企业。目前能看到在非洲布局有实力的就是华新，这两个公司的协同一直还不错。所以我认为西泥布局的这几个国家不会出现像乌兹别克斯坦一样的红海，能够中长期维持不错的利润率。
2）非洲几个国家的产能利用率预测
莫桑比克（海牛）产能设计200万吨，近3年产能利用率一直在70%-80%之前，目前整个莫桑比克水泥产能西泥200万吨，华新收购75万吨，葡萄牙利马100万吨（左右），合计产能375万吨，未来华新新增120万吨线以及西泥楠普拉150万吨建成，总产能650万吨产能利用率应该会进一步下降。基于莫桑比克3500万人口，以及丰富的矿产资源。水泥用量达到非洲平均用量的75%，150千克/年。整体产能利用率长期在60%-80%。
埃塞整体产能1230万吨，西泥630万吨，DANGOTE 250万吨，另外还有一家老板是沙特国籍埃塞人，中建材运营的线 250万吨。目前没有在建的生产线。能查到的资料，埃塞总人口1.3亿，2020年水泥的总需求达到1200万吨。未来的几年能看到由于政局相对稳定，政府大力修建基础设施水泥的需求量有长期的增长趋势。另一方面当地水泥市场价与出厂价有一倍左右的价差，也充分的说明市场的供不应求。该国中长期产能利用率应该有100%，甚至能到120%。上半年产能利用率低的问题管理层明确说明已经解决。
刚果金目前有5-600万吨的产能，由于历史原因小产能（30万吨），老产能（20年以上）占整体产能的60%以上。西泥在刚果金的产能150万吨，2023年由于运输的问题整体产能利用率11%，2024年解决了运输问题，上半年产能利用率达到27%。管理层指引2024、2025年产能利用率达到67%，80%。由于大湖周边地区是人口密集区，以及资源密集区产能利用率应该能维持80%以上。
上述三个国家中长期看公司的利润能到：
莫桑比克 350（产能） 70%（利用率） 60%（权益）= 147
埃塞 630 100% 61.9%= 390
刚果金 150 80% 100% = 120
总权益产能 657万吨，如果净利润 300元/吨 ，总利润 20亿元。
3）国内
陕西 总产能 2170万吨，上半年产能利用率55%，未来产能利用率就是50%以下，净利润一吨赚个20-50元。总利润最多3-5亿。
新疆 总产能350万吨，上半年产能利用率45%，未来也不可能再高了。净利润一吨赚80-100元，总利润 1亿左右
贵州 总产能180万吨，上半年产能利用率40%，该省未来少亏或不亏就行
4）乌兹别克斯坦
总产能250万吨，22年当时投资时预期一吨能赚至少20美金。但这几年海螺水泥，葛洲坝、华翔、华新水泥等等，都新建一两百万吨产能，导致产能过剩。上半年据说一吨能赚50-80人民币，下半年随着西泥的入场估计利润还要降低。我们静观年报吧。这块确实不容乐观。
5）西泥的生意模式
水泥生产企业在国内显然是一个夕阳行业，全行业只能通过减产来维持微利。从投资的角度来看这些都是负资产，没有任何的投资价值。
埃塞的两个厂整体投资15.9亿，建设周期25-30个月。达产后一年就能回本。莫桑比克和刚果金也是达产后2-3年能回本的生意。这些生意肯定是好生意。从生意的角度看3-5年后全是自由现金流。
我们就要考虑非洲的小马能不能拉动国内这个大车，国内总的权益产量2700万吨，国外建成以及在建权益产量1200万吨。大概一个250万吨的水泥厂投资10亿元，西泥在海外的总投资50亿元。企业一般是自筹30%资金，银行贷款70%。自筹资金也基本上是举债得来的。只要国内不亏，非洲利润能维持5年，那西泥的资产负债表将会得到大幅改善。长期哪怕维持50元/吨的净利润，公司每年也会有近10亿的利润。
5）其他可能得彩蛋
乌干达，目前西泥在乌干达莫罗托投资10亿建设产能250万吨的产线。预计2025年下半年投产。投产后该国的整体产能达到6-700万吨，对于一个不到5000万人口的国家总产能是不低的。已知的信息是目前乌干达的产能相对落后，水泥价格价格较高1000元/吨左右。我们只能寄希望于对石灰石矿的控制，从而控制该国水泥的总产量。这部分需要边走边看。
卢旺达 西泥建设一个100万吨的产线，目前得到的信息不多。有知道情况的球友请补充。
康定跑马山，我不看好国内的水泥厂。120万吨的产能，利用率有个60%，一吨赚个50元。最好的情况有个3-4千万的利润。不影响大局。
6）埃塞水泥价格是整个西泥经营最核心的问题，因为埃塞两个厂的总利润25年占全公司整体利润的60%以上，只有这两个厂有足够利润才能盘活后续美元债和新建厂的资金问题。还有一个风险就是埃塞中长期一定是美元非常紧张的，西泥能不能把赚的比尔拿出来也是我们要长期关注的。有一种情况可能会出现就是报表上很赚钱，公司经营却拿不出来钱来。
整体来看这个公司空间不错，风险整体可控。需要在过程中紧盯一些关键的数据，才能做大持仓不慌。祝愿大家都能在这个票上赚到钱。
